五芳斋业务结构、渠道与区域布局及业绩分析

百年粽业龙头，多品类全渠道布局。

1.业务结构：中国粽业龙头，打造糯+产品矩阵

百年历史积淀，中国粽业龙头：公司成立于1921年，拥有约100年历史， 凭借嘉兴特产粽子名满天下。1998年国企改制后成立上市实体五芳斋实 业；2022年8月，上市成为“中国粽子第一股”。 围绕粽子基本盘，打造“糯+”产品矩阵： 1）粽子：核心大单品，22年营收17.5亿，占比71%，CAGR-5约3.9%。 2）月饼：借助粽子渠道优势延伸月饼产品，聚焦中秋礼盒。22年营收 2.4亿，占比9.7%，CAGR-5约11.4%。 3）餐食：主要为餐饮门店，主营中式快餐小吃品类。22年营收1.41亿， 占比7.5%，CAGR-5约-22.4%。 4）糕点：主打嘉湖细点，已培育青团等多个潜力单品。22年营收2.67 亿，占比10.9%，CAGR-5为5%。

2.渠道：全渠道覆盖，受益多轮红利

1.结构：电商/商贸/门店全渠道覆盖。2022年，公司三大渠道分别占比 34.3%/47.2%/12%。其中，电商渠道占比增速较快，相较于18年增长8.3pct。2.趋势：商超红利与电商红利相继释放。1）公司线下渠道覆盖各大KA/连锁 超市，同时着力拓展线下经销商。2）2009年公司成立电商部，先后开拓淘 宝/京东/抖音等电商渠道，为线上化注入动能。

门店-结构：直营与加盟并行。2022年末，公司共有门店401家，同比-77家；拆分结构来看，直营/合作经营/加盟/经销商门店 占比约36%/8%/8%/48%（ 21年末数据）。 门店-趋势：由直营向经销转型。①经销门店快速增长：21年末公司经销商门店230家，占比较2018年提升8.7pct，持续挤占直 营门店份额， 主要系线下餐饮经营不达预期。 ②直营门店数量/比例均收缩：22/21年末公司直营店138/169家。对比18年，直营店比例缩减8.9pct，主要系受疫情影响导致线 下餐饮经营业绩不佳+公司线上化策略持续加码发力电商渠道。据招股书，2021年公司169家直营店有69.2%处于亏损状态。 ③合作经营店/加盟店数量稳定：随着公司开始探索新业态零售门店，未来商业模式成熟后有望放开加盟渠道，拓展新业态加 盟店数量。

3.区域：以华东为基地，泛全国化扩张

公司深耕华东市场，在当地市占率高竞争优势强，同时利用中华老字号的高品牌知名度向全国推广嘉兴粽子的金名片。 1.收入端：21年公司华东收入占比过半，随全国化推进，22年华东收入占比已下降至48.7%。 2.经销端：22年末，公司共有707家经销商，同比+38家。除主要营收来源华东市场+20家外，新兴市场拓展成效显著。西南 /西北市场分别增加10/9家经销商。

4.业绩：中长期稳健增长，短期季节性波动

中长期稳健增长，粽业长青与品类扩张：18-22年，营收CAGR约0.5%，主要归因于20-22年疫情扰动，若剔除22年疫情影响， 即18-21年CAGR约6.1%，主要得益于粽子提价与月饼等新品扩张；净利润CAGR约26.6%，主要得益于产品结构优化及提价。 短期季节性波动，23Q1报表端承压：1）23Q1营收负增长系端午节推后20天压缩经销商提货，实际上公司合同负债同比 +106%，Q2批量出货可充分释放增长弹性；2）23Q1利润承压系全年费用投入于Q1释放、三费周期与销售周期差异所致。

公司业绩存较大季节性波动，主要系粽子/月饼等产品消费特征影响。 1）收入季节性：公司收入依赖粽子，每年端午节前后是销售旺季，Q2收入占比过半， Q3中秋节为公司第二大销售旺季，收入占比约20%。 2）产能季节性：21年末公司有嘉兴基地粽子产能3.5亿个，成都基地1亿个，每年Q2 是产能利用率高峰，近年利用率均突破200%。 3）成本季节性：公司无法满足旺季需求，须委外加工/临时招聘包粽工人，造成Q2人 力成本占比偏高。粽子主料糯米采购自五常昌旺，一年仅一产，猪肉来自双汇/龙大/ 遂宁高金，易受农产品价格周期影响。销售旺季为应对人力不足，公司额外加购无需 清洗的冰鲜叶，加大旺季成本压力。但公司目前亦在积极推出新式传统糕点等品类， 并拓展自产粽叶基地，以平滑季节性影响。