保险行业业务结构及财务报表分析

2022年样本保险公司合并实现营业收入26063.14亿元。

1、业务概览

非银金融行业共 73 家上市公司，主要分为以下三个子板块：1）证券公司：通常具有国资背景，开展经纪 业务、投行业务、资管业务等资本市场中介业务。目前我国证券上市公司有 53 家，在非银金融行业中占比最高。 2）保险公司：同样通常具有公司背景，为投保人身体状态、财产安全等进行保障。我国 A 股上市险企仅有 6 家，但几乎均为国内龙头，实力强劲。3）多元金融：包括信托、租赁、不良资管和金融科技等新兴金融板块。 三个子行业的业务都与市场行情具有一定程度相关性。由于行业指数成分在不断变化，为统一口径，我们以上 4 家保险公司作为样本。

截至2023年 4月 28日，非银金融各子行业市值（占比）：证券 11821.9 亿元（32.8%）、保险22165.5 亿元（61.6%）、 多元金融 2007.4 亿元（5.6%）。2022 年 12 月，非银金融各子行业净利润（占比）：证券 722.2 亿元（27.3%）、 保险 1760.1 亿元（66.5%）、多元金融 166.3 亿元（6.3%）。 2022 年 12 月，非银金融各子行业总资产（占比）： 证券 57774.4 亿元（20.9%）、保险 198205.0 亿元（71.8%）、多元金融 20170.5 亿元（7.3%）。保险公司在净利润 与总资产上均大幅超过证券公司，且样本保险公司仅有 4 家，数量远少于证券公司，在平均表现上更加优异。

从样本非银企业市值前 20 来看，证券公司数量更多，保险公司质量更优。券商作为数量占比最大的板块， 在前 20 中占有 13 家，由其中基本面最优的中信证券领衔。样本中上市保险公司仅有 4 家，皆位列市值前 20， 且中国平安和中国人寿占据第 1 与第 2。此外，在资产、归母净利润、ROE 方面，险企表现同样十分亮眼。多 元金融仅有 3 家。本文主要研究保险行业。

2、保险行业财务报表分析

资产负债表反映了企业的资金来源和资金运用。将样本保险公司为研究对象，将其在 2012 到 2022 年年报 的资产负债表合并。资产方面，占比前二的科目为发放贷款及垫资（20.07%）、可供出售金融资产（12.97%）； 负债方面，占比最大为保险合同准备金（44.04%），其次为吸收存款（17.31%）；所有者权益中占比最大的为未分配利润（4.93%）。2022 年全部样本保险公司合并总资产为 191021.38 亿元，同比增长 5.50%，增速有所放缓。资产中的重要 科目皆为服务自身承保业务和投资业务开展所需。就占比来看，负债占比（89.51%）远高于所有者权益（10.49%）， 但在增速上所有者权益略胜一筹（负债：CAGR+12.3%；所有者权益：CAGR+12.6%）。

偿付能力充足率=实际资本/最低资产。2022 年新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保寿险偿付能力充 足率分别为 238%、220%、207%、218%，均较上一年度有所下降；2022 年平安财险、太保财险偿付能力充足率 分别为 220%、202%，较上一年度有所上升。各公司偿付能力充足率指标距离 100%红线具有巨大的缓冲区，在短期内出现偿付带来财务危机的概率较低。利润表反映保险公司的收入和成本构成及利润率。将样本保险公司 2012 到 2022 年的利润表合并。营业收 入方面，已赚保费（72.13%）和投资收益（15.04%）占据前二；营业支出方面，前三分别为提取保险责任准备 金（39.03%）、赔付支出（23.46%）、业务即管理费用（10.41%），皆与保险主业有关；2022 年整体净利润率为 6.75%，同比有所下降。

2022年样本保险公司合并实现营业收入26063.14亿元，同比下降 3.54%，整体趋稳；实现归母净利润1502.87亿元，同比下降22.66%，主要受代理人规模萎缩和疫情反复影响。营业收入结构方面，已赚保费在数值上始终 呈绝对优势，遥遥领先第二位的投资收益。但在增速角度，投资收益 2012-2021CAGR 为 9.2%，高于已赚保费（CAGR+9.8%）。营业利润率与销售净利率主要受投资收益率和赔付与费用情况影响，营业利润率在2019年达到高点 10.66%， 此后两者均出现回落，2022 年营业利润率与销售净利率分别为6.23%、6.75%。

样本公司中中国人寿和新华保险为纯寿险标的，将两者财务报表合并进行分析。2022年合并 TTM 业务及管 理费用与佣金及手续费分别为 371.85 亿元、542.16 亿元，分别较较上期-33.41%/-32.51%，险企进一步降低费用 类支出以增厚利润。计算寿险营运效率指标，寿险营运指标 I =新业务价值/(业务及管理费用+佣金及手续费）， 2022年为42.04%，同比增加 4.77pct；寿险营运指标II =新单保费/(业务及管理费用+佣金及手续费），2022年为240.48%，同比增加77.28pct，险企通过提升单位产能以对冲代理人规模下降对新业务影响。

样本公司中仅有中国平安和中国太保拥有财产险业务。随着我国财产险市场的持续扩大，已赚保费与赔付 支出均呈现稳定的正增长。而在车险综改“降保费、增保额”后，财险公司更为注重成本管控以提高公司经营 水平，费用支出在 2021 呈下降态势。平均综合成本率近年来始终低于 100%，即能够实现承保盈利，其中综合 赔付率自 2018 年以来小幅上升，综合费用率优化维持综合成本率水平。投资的本质是从“现金”到“更多的现金” ，对于股东、银行以及职工利益相关方来说，最终只有获得现 金回报才是真实的回报。现金流量分析在财务分析中居于核心地位，不管是资产、债务、股东权益、收入还是 费用，最终都要通过现金的流入和流出来体现。

合并 2012 年至 2022 年样本证券公司现金流量表，得到各科目相对营业收入的比例。经营活动现金流方面， 流入占比为收到原保险合同保费取得的现金（74.38%），流出最大为支付原保险合同赔付款项的现金（25.59%）； 投资活动现金流方面，流入最大部分为收回投资收到的现金（133.24%），流出最大部分为投资支付的现金 （153.64%）；筹资活动现金流方面，流入最大为发现债券收到的现金（29.67%），流出最大为偿还债务支付的现 金（46.72%）。经营活动现金流流入与流出值近年来整体平稳。投资活动现金流流出值至 2019 年来呈上升趋势，体现保险行业不断进行对外投资。2022 年筹资活动现金流流入与流出绝对值大幅下滑。

一家企业的最终盈利能力反映在净资产回报率中，我们将全部样本保险公司的财务报表进行合并。2022 年 样本保险公司的合并 ROE 为 10.52%（yoy-2.81pct），其中权益乘数为 11.42（yoy+0.29），总资产周转率为 13.64% （yoy-1.28pct），销售净利率为 6.75%（yoy-1.27pct），ROE 下降主要由销售净利率导致。ROE 与销售净利率、总 资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.928、0.449、-0.420，主要受销售净利率影响。将样本中的纯寿险标的 与财产险子公司分别合并，保险行业ROE与纯寿险ROE相关系数为0.777，与财产险子公司ROE相关系数为0.703， 财产险子公司 ROE 与纯寿险 ROE 相关系数为 0.514，寿险业务对整体 ROE 的影响更大。

我们将全部样本纯寿险保险公司（即中国人寿、新华保险）的财务报表进行合并，计算纯寿险标的净资产回报率。2022 年纯寿险标的合并 ROE 为 7.91%（yoy-3.41pct），其中权益乘数为 11.87（yoy+1.76），总资产周转 率为 15.98%（yoy-1.97pct），销售净利率为 4.17%（yoy-2.07pct），ROE 下降主要由销售净利率导致。ROE 与销售 净利率、总资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.983、0.001、-0.328，主要受销售净利率影响。

寿险公司盈利能力需关注内含价值回报率 ROEV，发现 A 股涨跌幅与 ROEV、ROE、销售净利率相关系数分 别为 0.813、0.732、0.754，投资业务对于推动纯寿险公司的盈利能力具有至关重要的作用。我们将全部样本中财产险子公司（即平安财险、太保财险）的财务报表进行合并，计算财产险子公司的净 资产回报率。2022 年财产险子公司的合并 ROE 为 11.52%（yoy+1.25pct），其中权益乘数为 4.37（yoy+0.23），总 资产周转率为 59.52%（yoy-1.55pct），销售净利率为 4.43%（yoy+0.37pct），销售净利率与权益乘数上升带动 ROE增长。ROE 与销售净利率、总资产周转率、权益乘数相关系数分别为 0.987、0.867、0.851，呈现高度协同。

财产险公司综合成本率中综合费用率主要由内部费用管理决定，综合赔付率则与整体赔付情况有关。财产 险子公司 ROE、综合赔付率、销售净利率与财产险赔付占财产险保费比例相关系数分别为-0.436、0.805、-0.319。