债券登记结算机构类型及区别分析

三大债券登记结算机构：中债登、中证登、上清所。

1.基本信息

目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有三个，分别为：中债登、中证登、 上清所。 1、中债登：即中央国债登记结算有限责任公司（中央结算公司），成立于 1996 年 12 月，由央行、财政部和原银监会发起成立，股东为国务院国资委。中债登主 要负责债券类的登记托管与结算，以利率债品种为主。其官网名为“中国债券信 息网”。

2、中证登：即中国证券登记结算有限公司，成立于 2001 年 3 月，由证监会发起 设立，股东为沪深交易所。中证登对符合《证券法》规定的证券进行登记托管和 结算，以股票类为主，但也负责部分债券类的登记托管。其官网名为“中国结 算”。 3、上清所：即银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所），成立于 2009 年 11 月，是央行主导下的第二家登记结算机构，股东包括外汇交易中心、中债登、 印钞造币总公司和金币总公司。上清所主要服务于银行间市场，即为银行间市场 的机构提供集中清算以及托管服务。其官网名为“上海清算所”。

2.托管的债券类别各有侧重

从中债登、中证登、上清所的债券托管类别来看，三者各有侧重。1、中债登：主要负责国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、资产支持证 券的登记托管结算；涉及的发行与流通市场较为全面，既有银行间市场、交易所 市场，也包括场外柜台市场。（其中在银行间市场中，中债登覆盖了所有利率债 品种以及部分信用债品种的登记托管；而在交易所市场中，中债登并未做到所有 利率债品种的全覆盖，部分利率债托管在中证登。） 2、中证登：主要负责国债、地方债、政金债、企业债、公司债、私募债、可转债 等券的登记托管结算；涉及的市场，全部为交易所市场。 3、上清所：主要负责短融、超短融、中票、私募债、同业存单、大额可转让存单 等多数信用债的登记托管结算；涉及的市场，全部为银行间市场。

值得一提的是，起初债券品种比较有限，因此最早只由中债登负责国债、金融 债、企业债的登记托管和清算。后来随着银行间市场交易商协会的不断扩大、管 理的债券品类也越来越丰富，于是上清所在 2009 年 11 月成立，从短期融资券开 始、逐渐参与到不同信用债的登记结算，目前已经覆盖了几乎全部的信用债品 种。事实上，中债登和上清所在信用债的登记托管上虽然存在一定的交集，但目 前已经形成了较为稳定的业务格局。

3.托管的债券体量差异悬殊

从中债登、中证登和上清所负责托管的债券规模来看，中债登>上清所>中证登。计算各市场占比，中债登的占比约为 66.7%，上清所的占比约 21.5%，中证登的占 比约 11.8%，这意味着，绝大多数债券都是由中债登负责登记托管的。

4.投资者结构和债券托管结构分化明显

进一步，我们分析三个托管市场的债券结构和投资者结构特征。由于中证登并不 公布投资者结构，因而可供分析的只有中债登数据和上清所数据。

4.1.中债登：以利率债托管为主，商业银行是最重要的机构主体

首先，中债登托管的债券，从发行与流通市场来看，既包含银行间市场、交易所 市场，也包含场外柜台市场。但实际上，银行间市场的托管债券占比达到 95%以 上，而其他市场（柜台市场、交易所市场、自贸区市场等）合计低于 5%。因此， 分析在中债登托管债券的投资者结构时，重点讨论银行间市场即可。

具体从银行间市场来看，机构主体包括：商业银行、信用社、保险机构、证券公 司、非法人产品、境外机构、其他等。商业银行在托管体量上占据绝对优势，根 据 2023 年 3 月托管数据，商业银行在中债登托管的债券规模占比达到 68.6%。 需要注意的是，按照中债登的机构划分口径，信用社并不包括在商业银行中，这 是与上清所口径不一致之处，后文我们还会提到。 此外，非法人产品占比为 17.2%，位列第二。

需要明确的一点是，何为“非法人产品”？根据中债登《中央国债登记结算有限 责任公司非法人产品账户管理规程》中对于非法人产品的定义：所谓非法人产 品，包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产 品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品 等。其中，证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、保险产品、商业银行 理财产品乙类户身份明确，企业年金基金、证券公司资产管理计划、基金公司特 定资产管理组合可以在乙类和丙类户中选择。商业银行理财产品由非本行的第三 方托管人独立托管的，以理财产品系列或理财产品组合的名义开立账户。 为方便理解，我们可以将“非法人产品”视为广义基金，后文也将以“广义基 金”指代“非法人产品”。

其次，从债券类别来看，在中债登托管的债券品种以利率债为主，其占比约为 85.1%，而信用债占比约为 14.9%。由中债登托管的利率债中，地方政府债的托管规模最大，占比约为 43.5%；国债、 政金债的占比分别为 30.4%和 26.1%。由中债登托管的信用债，包括企业债、资产支持证券和商业银行债券。其中商业 银行债的托管规模最大，占比约为 59.2%；企业债、资产支持证券的占比分别为 21.8%和 19.0%。

最后，具体分析各类债券的投资者结构特征。从利率债来看，70%以上的利率债由 商业银行持有，其次是广义基金，持有占比在 10%以上，而剩余主体的利率债持 有比例均低于 5%。具体看国债、地方债和政金债的投资者结构特征，无论国债、地方债还是政金 债，商业银行都是第一大持有者。尤其是地方政府债，商业银行对其的持有比例 高达 85.7%，这也与一些城农商行“被动持有”地方政府债有关。此外，广义基金 对政金债的持有比例也较高，达到 31.1%。再从信用债投资者的结构来看，广义基金是最主要的信用债持有者，占比超过 45%；商业银行紧随其后，占比也超过 40%。因此在中债登的口径下，广义基金和 商业银行已经占据了 85%以上的信用债持有量。

具体分析由中债登托管的部分信用债产品，其中的企业债、商业银行债券，50%以 上由广义基金持有，商业银行持有占比约为 30%；而资产支持证券的第一大持有 者是商业银行持有，占比约为 75.6%，广义基金的持有占比为 16.9%。

4.2.上清所：托管信用债和同业存单，广义基金是最重要的机构主体

上清所只进行银行间市场的登记托管结算业务，且债券品种只包含信用债。 从上清所对投资者主体的划分来看，其类别区分更细，且与中债登的口径稍有不 同。具体而言，上清所对投资者主体的分类为：政策性银行、商业银行、证券公 司、保险机构、非金融机构法人、非法人类产品、人民银行批注的境外机构、名 义持有人账户（境内）、基金公司、其他金融机构。 其中，非法人类产品托管体量上占据绝对优势，根据 2023 年 3 月托管数据，非法 人类产品的占比为 55.2%。

而所谓非法人类产品，根据上清所的《报表项目说 明》，“非法人类产品”包括：银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保 基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理 组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、职业年金和养老金产品 等。可以将“非法人类产品”、“非金融机构法人” 、“名义持有人账户（境 内）”和“基金公司”的合集视为“广义基金”。 此外，商业银行占比为 30.1%，位列第二。需要注意的是，上清所口径下的商业银 行包含了信用社，这与中债登口径不同。

其次，从上清所托管的债券类别来看，同业存单的占比最高，接近 44.5%；中期票 据位居其次，占比约为 28.2%；超短融、私募债等信用债品种的占比也在 5%以 上，其余类别占比较低。最后，具体分析各类债券的投资者结构特征。 事实上，除了金融债券之外，在其他各类信用债托管结构中，广义基金的占比都 是最高的，商业银行占比其次。而除了这两类机构主体之外，各类信用债的投资 者结构差异显著。例如金融债的持有者中，保险机构占比不低；而熊猫债的持有 者中，境外机构占比也较高等等。