一带一路超额收益行情复盘及特征梳理

一带一路行情有三波上涨。

2014 年 12 月，中央经济工作会议将“一带一路”与京津冀协同发展、 长江经济带建设共同列为国家三大战略。 “一带一路”指数在 2014 年下半年至 2015 年上半年产生较强的超额收益。本文使 用中证一带一路主题指数（399991.SZ）做复盘。事后来看，“一带一路”的大级别超额 收益行情发生于 2014 年 8 月 22 日至 2015 年 4 月 8 日，行情持续时间达到 249 天，区 间涨幅达到 182.55%，相对万得全 A 指数的超额收益超过 80pct。

在此之前，“一带一路”指数在 2013 年 8 月至 9 月出现了一次小级别上涨，这段行 情主要受益于“上海自贸区”概念的上涨。我们认为这段行情的触发因素有三，1）稳 定类板块的长期估值偏低，估值修复空间很大。2）2013 年上半年，创业板指领先主板 开启上涨，进入下半年之后稳定类风格指数出现补涨。3）催化剂方面，“上海自贸区” 相关政策全面落实。2013 年 8 月国务院批准设立上海自贸区并发布总体方案，9 月上海 自贸区挂牌成立。分阶段来看，这段时期“一带一路”行情可以进一步分为三波上涨和两波小调整。

1）酝酿期，2014/8/22-2014/11/11，“一带一路”指数产生 10pct 以上的超额收益。 从宏观政策来看，2014 年之后货币政策边际转松。2014 年 4 月，国务院常务委员会主持召开会议，提出“小规模刺激政策”。货 币政策方面，2014 年 4 月至 6 月，出现了两轮定向降准，逆转了市场始于 2013 年的货 币政策紧缩预期。 从股市流动性来看，2014 年 8 月之后杠杆资金出现明显的入场迹象。这具体体现为 融资余额占流通市值的比例由走平转为走高。

2）快速上涨期，2014/12/5-2015/1/16，“一带一路”指数产生 20pct 以上的超额 收益。 宏观政策方面，2014 年年末超预期降息，引发股债市场均大涨。2014 年 11 月的全 面降息是大超市场预期的，股市、债市均出现大涨。2014 年 12 月，中央经济工作会议 定调了“以经济建设为中心”，此后央行降准降息的节奏开始加快，截至 2015 年末央行 5 次下调存款准备金率、6 次下调贷款基准利率。 股市流动性方面，2014 年 11 月之后杠杆资金加速入场。

产业政策方面，南北车合并的传闻被证实，“一带一路”政策进入局部落实阶段。 2014 年 10 月 27 日，中国南车和中国北车拟筹划重大事项而停牌。2014 年 12 月 30 日， 南车北车宣布合并预案，市场传闻被证实。此外，“一带一路”相关产业政策开始步入 全面落实阶段，2014 年 11 月 9 日，中国将出资 400 亿美元成立丝路基金，支持建设“一带一路”。2014 年 12 月 12 日举办的中央经济工作 会议将“一带一路”与京津冀协同发展、长江经济带建设共同列为国家三大战略。

3）快速上涨期，2015/3/16-2015/4/28，“一带一路”指数产生 20pct 以上的超额 收益。 股市流动性方面，杠杆资金延续入场，但融资余额占流通市值的比例的抬升斜率放 缓。 产业政策方面，一带一路”路线图正式出台，政策进入全面落实阶段。2015 年 3 月 28 日，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝之路的愿景与行动》，这标志着国家层面的“一带一路”路线图正式出台。

宏观经济方面，“一带一路”主题大幅跑赢时宏观经济仍处于下行期。 微观流动性方面，“一带一路”主题大幅跑赢时股市微观流动性较为充裕。一是， 货币政策较为友好。二是，金融监管的导向较为宽松。三是，个人投资者入场热情较高， 融资余额占流通市值的比例不断提升。 行情持续性方面，“一带一路”主题在 2014 年下半年至 2015 年上半年的超额收益 有三段上涨。酝酿期超额收益的上涨斜率较低，超额收益行情持续了接近 3 个月；此后， 超额收益行情的上涨斜率扩大，行情通常会持续一个月左右。这期间，“一带一路”行 情超额收益回调的时长是一个月左右，回调幅度为 10pct 以内。行情的结束时点距离股 市牛转熊的时点差距为一个月。

市场风格方面，“一带一路”主题在 2014 年下半年至 2015 年上半年的超额收益有 三段上涨，这三段上涨期间市场的风格特征略有不同。1）2014/8/22 至 2014/11/11， 这段时期市场呈现普涨行情，价值风格和成长风格的表现差异不大。2）2014/12/5 至 2015/1/16，这段时期市场风格偏向价值。金融和稳定风格的表现领先其他板块，且不 同板块的涨跌幅分化程度较大。3）2015/3/16 至 2015/4/28，市场风格依然是价值占优， 但不同风格的涨跌幅分化程度较小。 产业政策方面，“一带一路”主题的三段上涨均与政策催化有关。2014/8/22 至 2014/11/11，政策处于顶层设计阶段。2014/12/5 至 2015/1/16，政策处于局部落实阶 段，代表性事件为南北车的合并。2015/3/16 至 2015/4/28，政策进入全面落实阶段。

“一带一路”主题的上涨主要由估值驱动。1）建筑装饰行业和机 械设备行业在本轮行情中由市场高预期带来的高估值推动，而同期业绩并没有亮眼表现。 机械设备行业甚至处于行业的衰退期，ROE 持续下滑。2）而交通运输行业的行情则走出 了一波戴维斯双击，估值和业绩共同上升推动行业取得不错的行情，在牛市结束后也有 业绩托底具有一定的稳定性。