如何看待京福安徽的价值体现？

京福安徽价值或存低估，稳态密度有望媲美京沪高铁。

1.26 年接入京港（台）通道，商合杭区段列车密度稳态有望媲美京沪高铁

2026 年商合杭、合福铁路将接入京港（台）通道，战略地位显著提升，我们预计商 合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京沪高铁。京港（台）通道是我国“八纵八横”高速 铁路网的主通道之一，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群，北起北京， 南下经雄安、商丘至合肥，在合肥分为 2 条支线一条继续向南接入合福高铁至福州，最终 连接台北；另一条向西南经南昌、深圳接入香港，南昌与合肥通过昌厦（福）高铁连接。 其中京港（台）通道上的商合杭铁路安徽段和合福铁路安徽段即为京福安徽公司所辖线路。

暂不考虑福州=台北段，目前京港（台）通道南段除昌九高铁（2022 年 9 月动工，预 计 2027 年开通）、昌厦（福）高铁（可行性研究报告招标阶段）外基本贯通；北段的京雄 城际铁路已于 2020 年 12 月开通，而雄安=商丘段预计将于 2026 年开通。随着主通道线 路的建设完备，商合杭铁路和合福高铁将接入京港（台）通道，作为南北交通大动脉的一 部分，京福安徽公司资产战略地位有望显著提升，参考京沪高铁通车后的前 5 年，客运量 CAGR 为 22.6%，我们预计京福安徽公司，尤其商合杭区段列车通过密度稳态有望媲美京 沪高铁。

京福安徽是中部往来东南沿海重要的快速中转通道，参考徐兰高铁，有望承接充沛的 客运需求。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内排名靠前的高铁 主干线，目前京福安徽价值或存低估。河南、安徽均为劳务输出大省：据国家统计局安徽 调查总队，2019 年安徽农民工在省外就业 920.7 万人，其中流向江浙沪地区、广东省 726.1 万人、34.2 万人，合计占比 82.6%；据河南政府网，2020 年河南外出人口流向最集中的 省分别为广东、江浙沪和北京，占比 17.2%、37.2%和 7.9%。京福安徽公司所辖 4 条线 路以合肥枢纽为中心伸展开来，形成中部往来东南沿海的快速中转通道，连接劳务输出和 输入地区，区位优势突出。若叠加京港（台）通道北段通车赋能，客流密度有望成为国内 排名靠前的高铁主干线，目前京福安徽价值或存低估。

京福安徽路网潜力有望随周围线路建设进一步释放。随着周边铁路的修通，多条重要 铁路线接入京福安徽公司旗下线路，相关资产将发挥区域间重要的连接作用。我们预计届 时网络效应将充分体现，将对公司跨线列车开行数的增长有明显助益： 1） 京雄商高铁+商合杭铁路+沪苏湖铁路有望打造新的北京-上海通道，与京沪高铁协 同效应驱动中期成长。连接上海与湖州的沪苏湖铁路设计时速 350km/h，预计 2024 年修通，北接商合杭、雄商铁路后，即构成一条全程 1526km、设计时速 350km/h 的经中部地区连接北京和上海的高速铁路，预计 2026 年贯通，有望打 造新的北京-上海通道，与京沪高铁协同效应驱动中期成长。 2） 杭温高铁、昌景黄高铁等也将向京福安徽输送需求。安徽省“十四五”期间规划 建设合武高铁、宣绩高铁等多个重点铁路项目，预计至 2025 年底新增铁路运营 里程 1800km，区域内高速铁路网加密有望为京福安徽公司带来跨线列车增量， 周围其他线路：如杭温高铁预计 2024 年通车，北接商合杭铁路后将串联起浙江 沿海及河南、安徽等中部省会，方便中部及西北省份务工人员南下浙江；又如昌景黄高铁预计 2023 年通车，南接京港高铁南段，北端在黄山市接入合福高铁， 即合福高铁安徽段可承接安徽南部南下至深圳、香港等地的客流。

市场担心“京沪二线”对公司的分流，但我们认为京沪二线定位辅助通道，影响有限： 1） 虽然“京沪二线”与京沪高铁平行，但经停区域的经济发展程度存在明显差异， 京沪高铁/二线主要停靠城市 2021 年平均常住人口分别为 715.7/658.1 万人，人 均 GDP 分别为 15.0/11.2 万元，客流的本质是沿线城市之间人员的流动，二线主要承接的转移客流或为发到站位于二线停靠城市但由于路网限制经由京沪高铁转 车的旅客和部分为平衡运能而调整的跨线列车； 2） 京沪二线由不同省的投资主体负责建设，全线通车时间预计为 2028 年 6 月，其 中淮安=扬州段的连镇高速铁路设计时速仅为 250km，会形成速度洼地，影响开 行量，预计全程时长 7~8h。

2.京福安徽价值或存低估，稳态有望贡献利润近 30 亿元

外部冲击压制京福安徽成长，随湖州=杭州段开通以及其他线路接入，2023 年起有望 再次进入高速成长期。公司上市以来，受外部冲击的影响京福安徽持续亏损，列车开行数 的增长不及预期，同时折旧及财务费用加重业绩压力。但从车流量来看，京福安徽处于成 长和培育期，加之路网不断延伸，若剔除疫情影响，业务量有较大的内生增长动能。比如 2020年6月商合杭高铁南段修通，使得2020H2京福安徽跨线列车开行量同比增长56.1%， 截至 2022H1，京福安徽跨线列车运营里程在上市公司跨线列车业务中所占的比例已升至 31.2%（vs. 2019H1 为 11.9%）。2022 年 9 月随湖州=杭州段开通，商合杭铁路接入杭州 枢纽，成为中西部地区进入浙江的快速通道，2023 年承接车流有望明显提升，叠加上节 中提到的线路的连通，京福安徽将再次进入高速成长期。

我们预计京福安徽 2023Q1 净利润亏损收窄 2.5 亿左右，随着列车开行数量增长，我 们预计 2023 年京福安徽亏损有望收窄至 5 亿元左右。2022 年京福安徽公司亏损 28 亿元， 除疫情扰动外，2022 年度亏损主要为外部冲击下量公里增长承压所致。2023 年一季度全 国铁路客运量快速反弹，京福安徽列车开行量亦大幅提升，我们预计京福安徽 2023Q1 净 利润亏损收窄 2.5 亿左右。随着列车开行数量增长，我们预计 2023 年京福安徽亏损有望 收窄至 5 亿元左右。 京福安徽或 2024 年扭亏为盈，2026 年接入南北大干线，同年或实现近 30 亿元净利 润。随着 2024 年沪苏湖、杭温高铁接入商合杭，京福安徽公司列车开行量有望继续保持 高速增长，同时经营现金流及时用于偿还债务，财务费用有望逐年明显收缩，2024 年京 福安徽或将实现盈亏平衡。至 2026 年考虑雄商高铁通车，商合杭、合福高铁接入京港（台） 通道，我们预计通车量将大幅增长约 30%，对应京福安徽公司有望实现近 30 亿元净利润。

京福安徽列车通过量有望对标本线，归属上市公司的净利润有望突破 30 亿，子公司 路网潜力及盈利能力或存低估。我们对商合杭并入京港（台）通道后的业绩空间做测算： 对比京沪高铁跨线业务毛利率（2019 年 1~9 月为 62.1%），由于郑阜高铁、合蚌客专并非 “八纵八横”干线，盈利水平预计较京沪高铁偏弱，所以我们假设京福安徽稳态的毛利率 约 60%，净利率约 45%。我们将京福安徽的通过能力对标本线，当日均通过 140/160/180 对列车时（理论上按照通过能力计算开行列公里的上限时，每列车行驶里程应采用线路总 里程，即 1182km，但此处采用较保守的计算方式，参考历史数据，假设每列车行驶里程 为京福安徽线路总里程的 45%），预计将实现净利润 38.7/44.2/49.8 亿元，对应归属于上 市公司的净利润 25.2/28.8/32.4 亿元，京福安徽路网潜力及盈利能力或存低估。