长江电力经营模式是什么？

乌白电站注入添动力，高质量发展再迈新台阶。

1. 拟执行乌白电站注入，业绩将实现快速增长

2022 年 6 月 30 日，公司董事会审议并通过《发行股份及支付现金购买资产 并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，本次交易包括发行股份及支付现金 购买资产+募集配套资金两部分： 发行股份及支付现金购买资产：公司拟以 17.46 元/股的发行价发行 9.22 亿 股，对应发行股份支付价格 160.97 亿元，现金支付 643.87 亿元购买三峡集团、 三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司 100% 股权，本次交易完成后， 公司将持有云川公司 100%的股权，本次交易标的云川公司 100%股权评估价为 804.8 亿元。

募集配套资金：公司将向不超过 35 名特定投资者以非公开发行股份方式募集 配套资金，募集资金总额不超过 160.97 亿元，不超过本次交易以发行股份方式支 付交易对价的 100%，且发行股份数量不超过发行前上市公司总股本的 30%。本 次非公开发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 80%。 我们假设以 2022 年 6 月 30 日为定价基准日，则发行价最低为 18.79 元/股，按此计算，非公开发行股票至多为 8.57 亿股。 本次交易标的云川公司主营业务为水电开发、建设、投资、运营和管理，拥有 2 家分公司，分别是三峡金沙江云川水电开发有限公司禄劝乌东德电厂（以下简称 “乌东德电厂”）和三峡金沙江云川水电开发有限公司宁南白鹤滩电厂（以下简称 “白鹤滩电厂”），乌东德、白鹤滩水电站均为国家重点能源工程和“西电东送” 骨干电源。其中，乌东德电站核定装机容量为 1020 万千瓦，设计年发电量为 389.1 亿千瓦时，已于 2021 年 6 月全部实现投产；白鹤滩电站核定装机容量为 1600 万 千瓦，设计年发电量为 624 亿千瓦时，装机实现部分投产，截至 2022 年 10 月 14 日，白鹤滩水电站 12 号机组完成 72 小时试运行，正式投入商业运行，这是白鹤 滩水电站投产的第 13 台百万千瓦水轮机组。至此，白鹤滩水电站装机容量达到 1300 万千瓦。 本次交易完成后，公司国内水电控股总装机容量将由约 4550 万千瓦增加至 7170 万千瓦，增长 58%，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至 3000 亿 千瓦时。

1）消纳方案：乌东德发电量消纳主要外送两广地区，白鹤滩发电主要外送至 长三角地区，部分电量留存四川、云南。乌东德、白鹤滩水电站作为国家规划内 的大型水电，自机组投产以来，国家发改委、国家能源局会同有关部门及电网公 司，依据电站设计年发电量水平制定云川公司下属电站的优先发电计划，综合下 表各文件来看，乌东德所发电量除部分留存云南外，大部分均外送至两广地区， 白鹤滩所发电除部分留存云南、四川外，大部分外送至长三角地区（浙江、江苏） 地区。

2）上网电价：根据 2020 年 12 月国家发改委价格司《关于乌东德水电站送 电广东、广西价格有关事项的会议纪要》，明确乌东德水电站送往广东、广西上网 电价采取倒推机制，乌东德送往广东保量保价电量倒推至上网侧为 0.3132 元/千瓦时，保量竞价电量通过市场化形式形成，广西优先发电计划电量倒推至上网侧 为 0.2543 元/千瓦时。根据云川公司与云南电网签订的购售电合同，留存云南电 量的上网电价为当月云南省内市场化交易平均价格，乌东德电站在枯水期留存云 南的电量有 60 亿千瓦时，按照云南地区丰枯划分，云南地区枯水期为 1-4 月份、 12 月份。根据昆明电力交易中心数据，2017-2021 年云南地区枯水期月度均价分 别为 0.2191 元/千瓦时、0.2210 元/千瓦时、0.2265 元/千瓦时 0.2415 元/千瓦时、 0.2500 元/千瓦时，由此可见，月度均价呈现逐步增长趋势，按照历史年度枯水期 月度均价增速，我们测算得到 2022 年云南地区枯水期月度均价为 0.2580 元/千瓦 时。因此我们假设乌、白电站留存云南电量部分的上网电价按 0.2580 元/千瓦时 计算。

根据 2022 年 1 月国家发改委价格司《关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价 格协调结果的函》，明确了白鹤滩水电站发电量主要送往浙江、江西电量采用倒推 机制，白鹤滩送电江西电量部分倒推至上网侧为 0.2111 元/千瓦时，送电浙江电 量部分倒推至上网侧为 0.314 元/千瓦时，留存四川上网电价为 0.2452 元/千瓦时。 据南方日报报道，2020 年 12 月 27 日，由南方电网公司投资建设的国家西电 东送重点工程，乌东德电站送电广东广西特高压多端柔性直流示范工程，较计划 提前半年正式启动投产，投产后预计将有 200 亿千瓦时水电输入广东，结合前所 述及的乌东德年均发电量 389 亿千瓦时，按此计算，我们假设乌东德每年送往广 东、广西、云南的电量分别为 200、129、60 亿千瓦时。 根据国家能源局发布的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的 通知》，白鹤滩水电站送往江苏、浙江的特高压直流水电线路水电能力均为 800 万 千瓦。根据国家能源局发布的《国家能源局综合司关于白鹤滩电站消纳有关意见 的复函》，白鹤滩枯水期在四川留存 100 亿千瓦时，通过置换方式在云南留存的白 鹤滩电量为 40 亿千瓦时，结合前所述及的白鹤滩设计年均发电量 624 亿千瓦时， 按此计算，我们假设白鹤滩每年送往浙江、江苏、四川、云南的电量分别为 242、 242、100、40 亿千瓦时。

此外，我们假设乌东德输送广东地区电量全部为保量保价电量，白鹤滩输送 江苏地区电价与浙江地区相等。根据以上假设，我们测算得到乌东德、白鹤滩平 均上网电价分别为 0.2851 元/千瓦时、0.2595 元/千瓦时。 3）营业收入：我们假设增值税税率均为 13%，厂用电率为 1%，计算得到乌东德、白鹤滩水电站每年售电收入分别为 97.20 亿元、141.85 亿元。

4）营业成本：根据长江电力发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配 套资金暨关联交易报告书（草案）》，云川公司主营业务成本由库区费、材料费、 折旧、资产委托管理费、其他费用等构成。考虑到乌、白电厂同三峡、溪洛渡、向 家坝电厂的装机规模级别类似，故参照长江电力营业成本进行估算，按照折旧费、 各项财政规费及其他两项进行分拆。 固定资产包括挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子及其他 设备五类，我们根据 2019 年-2021 年挡水建筑物占比，取平均值计算得到挡水建 筑物在固定资产中的占比为 41.17%。以此类推，计算得到房屋及建筑物、机器设 备、运输工具、电子及其他设备占比分别为 26.38%、31.99%、0.08%、0.36%。

净利润：假设乌、白水电站注入后，附加税税率、销售费用率、管理费用 率、研发费用率均参考长江电力，则附加税税率、销售费用率、管理费用率、研发 费用率分别为 2.22%、0.12%、1.91%、0.08%。参考公司发布的《发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，截至 2022 年 1 月， 云川公司有息负债为 1712.82 亿元。根据 2021 年记账式国债 3 年期和 5 年期利 率分别为 2.8%、2.9%，假设利率为 3%。根据《关于延续西部大开发企业所得税 政策的公告》（财政部税务总局国家发展改革委公告 2020 年第 23 号）的有关规 定，云川公司缴纳所得税享受“三免三减半”政策，前三年所得税税率为 0%。计 算得到 2023 年乌、白电站的净利润分别为 41.29 亿元、44.81 亿元。

2. “四库联调”升级为“六库联调”，内生增长显著增厚eps

梯级调度赋予水电独特内生增长优势。根据长江电力官网发布的《长江电力 2021 年价值手册》，对于水电公司，由于水流可以在流经每个电站中进行重复利 用，便于调节，对于水电运营公司而言，能够控制的流域面积越广，掌控的总库容 越大，水情预报的精度越高，调度方案越科学，电站群能够发挥的综合效益就越 大。通过水文形势预测，调节下泄流量，实现同一流域电站群的优化运行，提高水 能利用率和发电量，这是拥有同流域多电站群的水电公司重要的内生性增长来源。

梯级调度可有效减少各库弃水、提升平均运行水头。根据长江电力官网发布 的《长江电力 2021 年价值手册》，公司拥有国内规模最大、技术领先的水情遥测 系统、气象预报系统、水文预报系统、通信及自动化保障系统。通过上述技术手 段，公司实施梯级水库联合优化调度，减少梯级各库齐水，提升平均运行水头。

2016 年向家坝、溪洛渡注入，三峡与葛洲坝整体利用小时数便得到了明显改 善，能源供应波动幅度大幅减小，四库联调每年节水增发量近 100 亿千瓦时。

“六库联调”体系形成，弃水损耗有效减少，增发电力再度提升。本次交易完 成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤 滩等 6 座水电站，实现大水电资产集中管理运营和六库联调通过规模化、专业化运 营，提升管理效率，提升水资源综合利用水平，有效发挥梯级水电站在防洪、发电、 航运、补水、生态等方面的社会综合效益。

长江流域水资源丰富，全域联合调度有望推进。除公司管理运行长江干流上 的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩 6 座巨型水电站并进行“六 库联调”以外，公司围绕长江中上游电站与公司电站协同调度发展目标，通过股 权纽带关系，建立利益分享机制。2019 年 12 月，公司收购云南华电金沙江中游 水电开发有限公司 23%股权，成为公司第二大股东。金中公司全资拥有金沙江中 游“一库八级”上四级电站，包括阿海、梨园两座已投产电站，以及龙盘、两家人 两座待建电站，并参股金安桥、鲁地拉、龙开口、观音岩电站。

根据新华社专访长江电力总经理张星燎的访谈资料，“乌东德、白鹤滩电站注 入长江电力以后，六库联调进一步强化，预计年发电量可增加 60-70 亿千瓦时， 相当于增加了一座中型电站”。我们假设“六库联调”年发电量可增加 65 亿千瓦 时，上网电价按长江电力 2021 年平均上网电价 0.266 元/千瓦时计算，增值税税 率为 13%，厂用电率为 0.58%，考虑所得税税率为 25%，六库联调增发电量净利 润预计增加 11.41 亿元。此外，前所述及，乌东德、白鹤滩全面投产后将分别为 公司带来净利润 41.29 亿元、44.81 亿元，整体利润增量为 97.51 亿元。 考虑公司发行股份及支付现金购买资产将向三峡集团、三峡投资、云能投、 川能投合计发行 9.22 亿股，前所述及，我们假设以 2022 年 6 月 30 日为定价基 准日，发行价为定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%，则发行价为18.79 元/股，按此计算，非公开发行股票至多为 8.57 亿股，合计增发 17.79 亿股，结合 长江电力当前总股本 227.42 亿股，我们假设 2023 年乌、白电站完成资产注入， 测算交易完成后带来的净利润增量将使得长江电力 EPS 水平由 1.39 元/股提升至 1.68 元/股，预计 EPS 将增厚 21.41%。