迪威尔主要业务、发展历程及竞争力分析

迪威尔持续发力高端，深海产品进入收获期。

1、迪威尔是全球知名的油气设备零部件供应商

迪威尔是全球油气设备锻件的核心供应商之一。公司主要业务为制造并销售油气 设备专用件，包括陆上井口采油树专用件、深海装备专用件、压裂设备专用件、 钻采专用件，客户涵盖全球主要龙头油服公司。其中陆上井口采油树专用件包括 采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰等；深海装备专用件主要是深 海采油树、管汇、阀体等；压裂设备专用件主要是压裂泵缸体、封井器、井口球 阀、投球器、活动弯头、油壬、蜡球管汇、压裂管汇等；钻采专用件主要是防喷 器壳体、活塞、顶盖、管汇等。

公司深耕行业 20 余年，纵向一体与横向多元化协同开展。公司成立于 1996 年， 由陆上井口设备业务起家，逐步进入全球主要油服设备龙头供应链体系，后发力 深海、压裂设备专用件业务，横向多元与纵向一体化战略同步进行，不断提高业务增长天花板与盈利能力，整体发展历程可大致分为四个阶段。 （1）起步阶段（1996-2003）：公司于 1998 年进入机械加工制造业，2000 年 起承接油气设备专用件业务，此后逐步聚焦于油气设备专用件的生产和销售。 （2）进军国际（2004-2010）：公司于 2004 年开始逐步接受国际油气设备制造 商的各项审核，2008 年起陆续与 GE Oil & Gas（2017 年与 Baker Hughes 合并 成 BHGE）、FMC（2017 年与 Technip 合并成 TechnipFMC）和 Cameron（2015 年被 Schlumberger 吸收合并）等国际油气技术服务公司及设备制造商开展业务 合作，产品主要是陆上井口及采油树锻件。

（3）品类扩张（2011-2019）：2011 年，公司建设完成了 35MN 压机及配套项 目，形成了涵盖锻造、热处理、粗加工等生产工序的规模化专用件生产能力，同 年通过 FMC 压裂设备相关专用件的研发试制；2012 年，公司开始投资建设精加 工项目，延伸业务链，提高产品附加值；2014 年，公司成功研发了深海设备采 油树主阀等深海设备核心专用件，并相继通过了客户的研发试验件评定，自此全 面进入深海设备的全球供应链体系，同年通过 Weir Group（全球最大的压力泵 生产企业）的审核并为其提供压裂泵阀箱等。 （4）发力高端（2020-至今）：2022 年，公司 70MN 压机投产，产能大幅提升， 深海、压裂营收占比不断提升；350MN 压机有望于 2023 年投产，助力公司拓展 高端工业阀门业务。

公司是国内少数能覆盖全球四大油服设备龙头的专用件供应商，产品质量颇受龙 头青睐。公司已全面进入全球四大油服设备龙头，即 TechnipFMC、Schlumberger、 Baker Hughes、Aker Solutions 的深海设备与压裂设备供应链，是国内少数几家 能为上述公司提供高级专用件产品的供应商之一。公司多次获“年度最佳供应商 奖”、“模范供应商”等荣誉，提供的深海承压零部件已应用于全球数十个深海 油气开发项目，多数项目的工作水深均超 2500 米。

2、迪威尔掌握材料与工艺Know-how，打破海外垄断且产品更具性价比

油气设备专用件竞争的关键因素是原料与工艺一体化 Know-how 的长期积累。 油气设备中的核心专用件一般由锻件制成，其本质考验的是加工能力，对油服设 备零部件供应商而言，这种能力核心在于①对原材料配方的理解；②制造工艺的 长期积累；③充足的检测能力。特钢配方决定了热处理工艺，锻压与热处理工艺 决定特钢的显微组织，而组织决定了零部件产品的最终性能，这种性能最终要有 可靠检测能力去验证。

如何理解原料与工艺一体化的 Know-how？大部分油气设备专用件主要通过热 模锻成形，在锻压过程中，多个工艺参数如变形温度、压下速度、压下量等都会 决定模锻件的成形载荷，同时对特钢组织与性能产生显著影响。在热处理工艺环 节，扩氢脱氧需要依赖原料配方的理解，蘸火液的介质、温度、浓度亦会影响产 品性能。因此，在实际生产过程中，大量参数的影响是不可控的，不同变量间还 会交叉影响，不存在统一的工业标准，高度依赖制造商多次实际试验，同时还要 利用计算机数值模拟，从而最终把握锻件在显微组织层面的演变规律，实现最佳 产品效果。

独特的原料配方与长期积累下的工艺 Know-how，使得公司能生产出高性能产 品。除了特钢行业自身的发展，公司根据长期以来的技术研发和经验积累，针对产品的性能要求，对材料成份进行优化，原料供应商必须根据公司的规范要求对 特钢进行微合金化。独特的原料配方叠加长期的工艺积累，使得公司产品有较高 性价比。例如，中东及北非地区等压力等级较高的油气井普遍需要满足 75K 以 上的屈服强度要求，公司通过技改，可使本来无法满足屈服强度且价格更低的 4130 合金钢生产出屈服强度 80K 以上的专用件产品。

3、全球竞争力快速提升，盈利能力明显改善

公司在上一轮景气周期中充分受益，全球竞争力持续提升。全球油气行情在 2016 年出现小规模复苏，公司在 2014 年即全面进入全球主要油服设备龙头供应链， 受益于海外油服龙头放开专用件生产限制，承接了大量国际订单，收入增速远超 行业增速。结构上，受益于下游需求驱动，公司深海及压裂设备业务占比持续提 升，2021 年其收入占比达 43%，未来随着深海开采景气度提升、北美压裂设备 进入更新周期，深海及压裂占比将持续提升。

深海产品毛利率最高，21 年受原材料涨价影响各产品毛利率均有所下降。公司 提供的深海专用件产品形态从粗加工锻件延伸至精加工后的成熟产品，产品附加 值不断提高，毛利率从 32.2%提升至 40%左右；井口设备专用件毛利率过去稳 定在 20%-25%之间；压裂设备专用件下游客户主要是议价能力更强的杰瑞股份和三一石油，近两年毛利率下降较多；钻采设备随着销售放量，毛利率小幅提升。 2021 年由于原材料成本上升，各项产品毛利率均明显下降，其中深海专用件仍 为毛利率最高的品类；2022 年原材料价格下行，毛利率已有明显回升。

22 年毛利率回升，三大费用率下降，未来伴随产品结构改善、成本企稳，盈利 能力仍有提升空间。除原材料因素之外，21 年毛利率较低的陆上设备销售占比 提升，公司整体毛利率下滑；同时行业需求尚未恢复（油价上涨传导至资本开支 增加往往需要半年以上），公司收入下降，费用率小幅提升，导致净利率下降较 多。22 年受益于原材料成本下降，毛利率最高的深海专用件收入占比提升，22 年整体毛利率已回升至 23.24%。同时公司营收规模增长，精加工项目推进，纵 向一体化及产能释放带来规模效应，三大费用率持续下降，22 年净利率回升至 12.36%，未来伴随深海设备占比提升、原材料成本企稳、规模效应进一步释放， 公司盈利能力仍有改善空间。

核心周转率指标相对稳定，负债率水平小幅回升。公司应收账款周转天数约 3 个 月，应付账款周转天数约 2 个月，总体稳定。2020-2021 年，公司应收账款与应 付账款周转天数受疫情影响有所增高，2022 年已回落。公司负债率水平总体呈 现下降趋势，受资本开支扩大影响，负债率水平从 2021 年开始初步回升至 30% 左右。

4、高端工业阀门空间广阔铸就第二增长曲线，市场空间合计约112亿美元

募投项目将加深公司纵向一体化程度，并打开高端工业阀门国产替代空间。公司 IPO 募投项目为 350MN 多向双动复合挤压生产线，建成后将形成规模化的高端 阀门及管系零部件产品制造能力，进一步增加公司在油气领域覆盖产品的品类。 McIlvaine 预计 2019 年全球工业阀门市场需求约 645 亿美元，其中包含钻采、 运输和石化在内的石油天然气领域拥有全球最大的工业阀门市场，总需求达 187 亿美元。全球工业阀门多为非标定制品，市场高度分散，CR10 约 15%，近几年 中国每年进口高端工业阀门约 70 亿美元，国产替代空间广阔。

主要客户均表达采购意向，高端阀门业务将成公司第二增长曲线。迪威尔已与客 户进行了充分沟通，主要国际客户均表达积极采购意向。阀门和管系零部件的最 终用户 BP、雪佛龙、道达尔、埃克森美孚、沙特阿美、墨西哥国家石油公司、 巴西石油公司、挪威国家能源公司等石油公司均已对公司通过了现场审核。公司可服务市场（SAM）预计约 112 亿美元。参考公司招股说明书以及我们在 2.1 中测算的油服设备市场规模，可推算出设备专用件的市场规模，再对公司可 覆盖的产品价值量占所有专用件的比重做出假设，可推算出公司目标市场空间，具体假设如下。

1）陆上进口设备专用件：公司所提供的陆上设备专用件价值量约占整体专用件 价值量的 50%，包括陆上采油树阀、悬挂器、套管头、油管头、四通、法兰； 2）深海采油设备专用件：公司所提供的专用件包括深海采油树、管汇、阀体等， 约占整体深海设备专用件价值量的 50%； 3）压裂设备专用件：主要供应三一石油、杰瑞股份，为其提供压裂泵缸体、压 裂头、管汇，预计占全球压裂设备专用件市场份额的 15%； 4）油气工业阀门：新拓业务，预计 24 年开始贡献收入，中国国内五大发电集团 及主要油气集团（三桶油）每年采购约 40 亿美元油气工业阀门，约占全球市场 的 20%； 5）钻采设备专用件：主要供应卡麦龙，卡麦龙占全球份额 50%，每年采购锻件 约 6 万吨，均价假设为 2 万元/吨。

公司在 19 年周期底部募资，逆向布局产能扩张，23 年产能同比增长至少 3 倍。 迪威尔在 2020 年 IPO 募资 8 亿用于“油气装备关键零部件精密制造项目”，该 项目主要用于形成高端阀门及管系零部件产品制造能力，预计新增产能约 8 万 件，公司 7000 吨压机已于 2022Q3 投产，预计到 23 年下半年，公司 35,000 吨 双向挤压模锻设备将投产并逐步爬坡，届时公司产能至少将同比22年增长3倍， 使公司充分受益于本轮周期。

公司自研 35,000 吨多向模复合挤压液压机将大幅提升生产效率并降低材料成本， 创造多个世界第一。目前，公司及行业内针对高压力等级要求的阀门和管系零部 件生产主要采用自由锻方式成型，然后通过大量的机械加工完成阀门的制造，存 在材料耗用高、加工效率低等缺点。公司自研的 350MN 液压机采用多向复合挤 压工艺技术，在批量化生产上具有节省材料和减少加工量的成本优势和效率优势， 且设备的总成形能力 350MN 位于世界第一，关键零部件制造的装备智造及其自 动化水平世界领先，垂直水平缸同时具有双动和下穿孔功能世界首创；行程位置 精度≤±0.5mm、平衡控制精度 0.25mm/m 和同步控制精度≤±0.5mm 世界 第一。