大参林如何打造竞争优势？

华南市场优势明显，精细化管理推广全国。

1.门店布局：立足华南，扩张全国

1.1.华南区域：持续深耕，成长空间充足

大参林在华南地区覆盖的省份为广东省、广西省和海南省，其中公司在广东 省和广西省的市占率处于领先水平。我们认为华南地区零售药店市场仍然具有较 大的深耕空间，其中广东省是全国最大的药品零售市场，2021 年其市场规模达 546 亿元，成长空间足够大。大参林在广东省具有较高的品牌知名度，预计未来 在广东省的门店数量和销售规模保持快速增长。 广东省药店具有低连锁、高密度的特点。2021 年广东省药店连锁率为 41%， 在各省份中排在第 25 位，低于全国药店 57%的连锁率，药店覆盖密度（单店服务 人口）为 2274 人/店，覆盖密度已经超过全国平均水平。广东省药店数量已经比 较饱和，连锁率仍然具有进一步提升空间。具体到各地级市，广东省有 11 个地级 市的连锁率和药店覆盖密度都低于全国平均水平，具有较大的发展潜力。在自建、 并购和加盟三轮驱动下，大参林在各地级市的门店数量和市占率有望持续提升。

公司在华南地区的门店数量快速增长，2022 年 H1 门店数量为 6311 家，其中 直营门店由 2017 年的 2600 家增长至 2022 年 H1 的 5186 家，加盟门店增长至 1125 家。在门店数量增长的带动下，公司在华南地区的收入和利润快速增长， 2022 年上半年华南地区实现营业收入 69.24 亿元，2017-2021 年 CAGR 达18.19%，2021 年华南地区实现毛利润 48.56 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 17.35%。

1.2.华南以外区域：跨区域有效扩张

大参林在华南地区的门店数量和市占率的持续提升充分体现其区域深耕的能 力，但若要长远发展，关键在于其跨区域有效扩张能力，而有效并购和精细化管 理是实现跨区域快速扩张的核心动力。公司通过进军河南省实现了走出华南区域 的第一步，经过多年发展公司在河南省的市占率已稳定在前三水平。公司通过并 购和自建陆续进入到华东、华中、华北、东北及西北地区，门店布局共 16 个省份， 公司迎来全国化扩张的高速成长期。 华南以外区域持续保持高速增长。公司在华南以外地区的门店数量由 2017 年 的 385 家增长至 2022 年 H1 的 2585 家，营业收入则由 2017 年的 6.9 亿元增长至 2021 年的 25.13 亿元，2017-2021 年 CAGR 分别达 54.84%、49.91%，公司在华 南以外区域高速增长充分体现了其跨区域有效扩张能力。其中除河南省外，公司 在黑龙江省的门店数量也已经形成一定规模，我们预计公司未来会不断加强重点 区域的布局，持续提升省外市场份额和品牌影响力。

公司具有较强的并购能力。公司近年来外延并购力度持续增加，整体的并购 规模以小型并购为主，且主要为股权并购。从并购价格来看，即使在全国化高速 扩张过程中，公司并购门店的价格也并未出现较大波动，整体并购价格处在合理 区间内。公司凭借并购整合的丰富经验，以合理价格收购优质标的，推动公司的 外延扩张。从四大连锁药店并购所形成的商誉来看，大参林的商誉占比在行业内 处于较低水平，得益于公司对并购标的的价格把控，公司商誉减值风险较小。

在手现金充沛保障公司扩张可持续性。公司的货币资金由 2017 年的 10.82 亿 元增长至 2022 年 H1 的 33.45 亿元，在行业内处在较高水平。公司货币资金的增 长主要由于公司良好的经营活动所产生，公司的特色产品中参药材不纳入医保， 均以现金形式结算，因此公司经营性现金流在行业内也较为领先。另一方面，从 四大连锁药店的融资比例来看，大参林的直接融资比例为 41.30%，与同行业可比 公司来看仍然有进一步释放空间。公司充足的在手现金以及良好的融资空间，将 成为支撑公司快速进行全国化扩张的坚实基础。

并购行为是连锁药店企业进军异地市场的第一步，精细化管理能力则是支撑 企业在异地市场走的更远的关键因素。

精细化管理能力之一：公司在异地扩张过程中，自建和并购的节奏均衡、稳 定，充分体现了公司较强的精细化管理能力。2022 年受疫情影响，公司自建和并 购门店数量分别为 194、172 家，随着疫情影响逐渐减弱，预计公司下半年的开店 节奏将会加速，自建和并购门店数量有较大增长。

精细化管理能力之二：直营门店闭店率较低，医保门店占比稳步提升。从大 参林与可比公司的直营门店闭店率来看，公司的闭店率处于较低水平，2021 年为 1.35%，低于益丰药房和老百姓。2022 年上半年新开门店数量较少，公司直营门 店闭店率略有上升，全年有望下降。从公司各区域的医保门店来看，公司并未出 现因门店数量大幅上升导致医保门店占比下降情况，各区域医保门店占比呈现稳 中有升态势，保证了公司可持续健康发展。

精细化管理能力之三：坪效优势持续。大参林的大本营所在的华南地区消费 水平较高，因此公司的日均坪效整体处在较高水平。市场认为随着公司持续全国 化扩张，公司的坪效优势将逐渐减弱，但从实际结果来看，公司整体日均坪效并 未随着异地扩张而出现较大波动，与同行业相比，公司的日均坪效仍然处在较高 水平。我们认为大参林随着将精细化管理推广全国，公司的坪效优势有望延续。

2.加盟业务：带动经营效率稳步提升

公司在 2019 年开展加盟业务，截止 2022 年 H1 公司加盟门店数量增长至 1376 家，其中上半年新增 441 家。分区域来看，公司目前加盟门店主要集中在华 南地区，2022 年 H1 为 81.76%。我们判断主要是因为公司在华南地区品牌知名度 和认可度更高，加盟业务更好开展，且公司虽然在广东省市占率第一，但粤北、 粤东部分地级市的市场份额仍然有待提高，因此公司优先选择这些城市发展加盟 门店。随着公司持续加强全国各省份的门店布局，省外市场的加盟门店数量有望 快速提升。

公司坚持“七统一”标准的直营式加盟，以“十势十享”技术深度赋能，坚持与直 营店同招牌、同形象、同管理、同分享、同赋能，品牌效应+精细化管理+营销手 段+数字化运营+新零售支持等全方位赋能，与加盟商伙伴实现共创、共建、共享， 大参林的加盟品牌知名度不断提高。

大参林开展加盟门店的轻资产式扩张，以更低的成本打开下沉市场，为公司 带来了经营效率的边际提升。大参林因华南地区的区位优势，其租金效率在行业 内整体处在较高水平，从人员效率指标来看，大参林的销售效率与益丰药房、一 心堂基本处于同一水平，略低于老百姓。随着大参林加盟门店的数量和占比不断 提高，公司的租金效率和销售效率均呈稳中有升态势，未来有望进一步提升。

3.产品结构：中参茸优势持续，处方药占比或将提升

中参茸产品是公司的特色产品。华南市场对中参药材具有长远的消费习惯， 公司持续开发多种中参茸品种，积极打造自有品牌，目前公司已打通中参茸产品 的种植、生产和销售的全产业链条。公司 2022 年 H1 中参药材实现收入 11.64 亿 元，毛利润 4.91 亿元，2017-2021 年复合增速分别达 24.55%、26.37%，中参产 品收入和利润保持在较高速增长态势。中参药材产品的毛利率相对较高，且占据 公司营业收入相当比重，带动公司利润率在同行业处在较高水平，产品结构具有 一定竞争优势。

对于公司产品结构的未来，我们认为：1）公司中参特色产品优势仍将持续。 市场认为中参茸产品优势仅能在华南地区维持，随着公司进行异地扩张，其优势 将会减弱。我们认为公司中参产品具有种植、生产和销售一体化的优势，不断扩 大中参产品经营品种和自有品牌销售，品类经验和销售能力具有较强优势，华南 地区中参产品消费习惯有望推广异地市场。公司近年的中参药材产品收入占比和 毛利率水平整体较为稳定，随着公司逐步将中参产品导入异地市场，未来公司中 参产品收入和毛利率有望进一步提升。2）处方药占比或将提升。随着处方外流政 策的不断推进，各连锁药店 DTP 门店布局和专业化服务能力不断提高，积极承接 处方外流。公司 2021 年处方药品种达 2005 个，DTP 品种 1134 个，中西成药收 入占比则提升至 2022 年 H1 的 74%。随着院内处方持续流向院外市场，预计公司 的处方药占比或将不断提升。