新巨丰有哪些经营特色？

大客户仍具备突破空间，品类延伸为矛，成本效率提升为盾。

1.优质客户基础：深入绑定伊利&新希望，增量空间广阔

深度绑定伊利，伊利占比 70%以上。公司与伊利自 2009 年开始合作，业务合作规模保持 持续稳定增长，伊利于 2015 年 8 月入股新巨丰，当前占比 4.1%，同时伊利也为新巨丰 提供了品质背书。2017 年公司与伊利签订了为期 10 年的长期战略合作框架协议，为双 方未来稳定持续的长远协作打下稳固根基。2010-2021 年公司向伊利销售收入从 0.36 亿 元增长至 8.7 亿元，复合增速为 69.64%。2018-2021，大客户伊利订单占公司营收比重为 74%/73%/71%/70%。

此外，公司与国内知名液态奶及非碳酸饮料生产商建立了良好合作关系，公司前五大客 户分别为伊利、新希望乳业、辉山乳业、欧亚乳业和王老吉，2019-2021 年剔除伊利后 营业收入分别为 2.55/3.04/3.74 亿元，复合增速达 21.1%。

现有客户仍有较大成长空间。2019-2020 年为伊利供应的包材约占其总量的 17%-22%，为 第二大供应商，相较于第一大供应商利乐的 51%以上的供应占比仍有较大差距。除伊利 外，2019-2021 年公司在主要液态奶客户的枕包供应量占比也呈现显著上升趋势，在部 分客户仍有 30%-40%的增量空间。

2.品类成长：砖包&钻石包构成新增量，中长期看好毛利率提升

枕包奠定成本优势基础，砖包替代空间可期，盈利短期或有结构性波动，但中期向上。 19-21 年公司枕包营收占比分别为 58.8%/63.3%/52.5%，过去公司枕包凭借强技术优势& 成本领先带动毛利率表现优于同行，枕包毛利率比砖包普遍高 12~15pct。展望未来，考 虑到砖包为当前液体奶发展的主流包装形式，2020 年国内枕包/砖包/钻石包占比分别为 22%/61%/11%，钻石包是符合液体奶中高端升级的重要趋势，客户空间更广，预计公司后 续主要投产和替代方向以砖包、钻石包为主。

从大客户分布来看，当前公司在伊利及其他大客户中枕包份额突出，但砖包、钻石包占 比仍较为有限。以伊利为例，公司枕包/砖包/钻石包的份额比例分别约为 80%/15%/10%， 预计未来伴随产能投放，在砖包和钻石包领域仍具备较大替代和成长空间。尽管砖包、 钻石包毛利率水平较枕包偏低带动毛利率中枢下移，但我们预计伴随在产能利用率提升、 良率提升的带动下，毛利率有望稳中有升。

3.原材料价格进入下行周期，带动阶段性盈利弹性释放

公司原材料以白卡纸、PP/PE、铝为主，原材料占成本比重超过 90%，其波动是影响单位 成本变动的重要变量，从历史复盘来看，在下游单位定价呈稳定状态下，单位成本和毛 利率变动呈显著反比趋势。造纸成本角度分析，伴随 auroco 浆产能投放+UPM1Q 投放加 快浆价下行拐点确定性，欧洲需求下行&新产能投放，纸浆价格下行方向较为明确，白卡 纸价格由于受后续大纸机新增产能投放较多影响，预计中期价格承压，而 PP/PE、铝价 也从历史高位进入回落区间，22 年下半年以来，卡纸、聚乙烯、铝箔价格较年内高点下 滑 18%/11%/18%，伴随高价原料库存去化，盈利弹性有望于 23 年逐季体现。