恒润股份如何布局风电领域的？

进军风电轴承和齿轮领域，纵向业务拓展有望开辟全新增长极。

1. 风电轴承：布局高附加值零部件环节，覆盖市场规模扩容

非公开发行加码风电轴承募投项目，进军风电轴承领域势不可挡。根据公司 2021 年非公开 发行预案，拟进行 3MW-8MW 风电轴承为主的产品研发与试生产，拟增加 4000 套风电轴 承产能。项目预计建造周期 1.5 年，完全达产后将形成 4000 套风电轴承精加工产能，2022 年已进入产能爬坡阶段，预计产能释放节奏为第二年（2022 年）25%，第三年 65%，第六 年完全达产，届时公司将具备 3-8MW 机型 4000 个偏航轴承和 12000 个变桨轴承（3 件一 套）生产能力。

据公司测算，完全达产后预计实现营业收入 19.52 亿元，占 2021 年主营业务收入的 85.11%。由于公司初次进入风电轴承领域，市场开拓尚未完成，叠加项目主体恒润传动尚 未获得高新技术企业认定，初始投资较高且税收优惠较低，因此项目预测实现毛利率 21.41%，内部收益率 13.95%，投资回收期 7.5 年。

公司锐意拓展轴承业务，新产品技术难度大，同时面临具有先发优势的国产轴承商的竞争， 我们认为，恒润成功布局的关键在于以下五点：

（1）传统主业纵向延伸，业务协同性较强

环锻件毛坯能够完全自供，对于原材料、环锻件质量把控力度较强，奠定新业务成本优势。 原材料重叠，风电轴承原材料高强度特种钢材，与公司拳头产品塔筒法兰一致，公司江阴 主基地与中信特钢等重要上游供应商合作已久，原材料供应链完善、稳定。工艺重叠，公 司环形锻件粗加工毛坯，可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，仅在精加工和热处理工艺 上有所区别。业务的协同性更多体现在科学的产能利用上，公司持续推进两海战略，小直 径粗加工锻造产能由用于塔筒法兰切换为大兆瓦风电轴承，带来结构性产能增量。

（2）风电轴承技术密集，关键要素公司已有充分储备

深耕法兰锻造多年，设计、工艺、管理、设备基础可快速平移至轴承领域。产品设计方面， 公司吸收大量轴承制造领域专业技术人才，采用三维结构设计软件和有限元分析软件，通 过数字化仿真校核解决了关键的轴承内部零件间摩擦问题。工艺流程方面，坚持将国外引 进与自主创新相结合的研发道路，目前已形成成熟的热处理和锻造成型控制技术，能够精 确加工定制化产品并满足特殊机械性能，确保产品经济性。生产管理能力方面，公司将产 品生命周期的全流程纳入生产和检测计划，严格管理从订单到成品的每道工序，确保产品 符合客户定制标准。生产设备方面，海外购臵精尖设备，意大利先进无软带淬火设备有望 加速落地投产，引进德国、美国、意大利等世界一流的车铣复合加工中心等高端精加工设 备，以及超声波探伤仪、电子万能试验机、光谱仪等检验检测设备。

（3）上下游紧密绑定，联合研发，有利于加速产品开发与认证

下游绑定整机龙头企业远景能源，区位优势明显，轴承市场有望实现顺利开拓。轴承作为 风电产业链关键环节，当前风电轴承供应商普遍采用与下游整机厂合作研发的模式，绑定 趋势越发明显，加速国产替代进程。整机厂提供零部件试验和数据支持，供应商满足其定 制化需求，有助于形成“研发-批量、再研发-再批量”的良性循环。远景能源 2021 年新增 装机量国内第二，全球第四，并已与恒润建立战略合作关系，在风电轴承领域提供研发人 才和技术支持，远景总部及二期工厂与恒润传动毗邻，工厂相距不超过 3 公里，有利于压 缩运输成本。在新产品实现顺利验证后，二者合作规模有望持续扩大。

上游与精密轴承滚子企业力星股份缔结战略合作，共同进军风电高端轴承。力星股份是精 密轴承滚子新兴企业，自主研发的大尺寸钢球球坯热镦新工艺大尺寸轴承钢球解决了国内 大兆瓦风电轴承钢球的成型工艺难题，顺应市场需求。据力星股份公告，今年 8 月与公司 全资子公司恒润传动签订战略合作协议，拟在风电等关键传动件研发、试制生产等方面各 环节发挥自身优势。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提升上下游研 发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面，给予对方战略伙 伴优惠待遇，恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给予价格优惠和供应优先。

（4）募投项目充分保障扩产资金

生产设备价格高昂，高额购臵费用挑战资金实力。2021 年公司非公开发行项目总募集 15.9 亿元，项目总投资则高达 22.5 亿元，其中大部分将用于设备采购。法兰、轴承、齿轮三大 项目投资规模分别为 5.4、11.6、5.6 亿元，设备购臵费分别占总投资的 83%、72%、82%。 以生产大口径环形锻件需要德大型辗环机为例，辗制环形锻件一般口径在 2 米以上，大件 能达到 8-10 米，加工设备价格昂贵。根据公司公告显示， 10-12 米辗环机价格达到 1.45 亿元/台、油压机 1.35 亿元/台，高昂设备价格形成资金壁垒。

（5）风电轴承市场空间充足，独立变桨契合未来趋势

风电轴承是风电产业中国产化率最低环节，国产替代空间潜力较大。根据中国轴承工业协 会，2020 年我国风电主轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承国产化率分别为 33%、 63.3%、86.6%和 0.58%，主轴轴承、齿轮箱轴承国产替代空间相对较大。根据我们此前外 发报告《新强联：风电轴承国产替代龙头，产能扩张打开成长空间》的测算，预计到 2025 年，我国主轴承、偏变轴承、齿轮箱轴承新增市场规模为 85.35、117.81、58.86 亿元，四 年复合增速分别为 12.5%、6.4%、12.1%。

加码独立变桨技术，契合行业未来发展大势。由于叶片所处不同高度的风速不同，叶片传 导到主轴的载荷会有差异，独立变桨技术通过动态调整叶片扫风角度使得各方向载荷均匀， 可以显著降低动平衡载荷和风机结构的疲劳负载，进而在减重降本的同时延长风机寿命。 独立变桨系统的轴承承受叶片载荷变化幅度大，轴承结构由传统球轴承向承载力更强的三 排圆柱滚子轴承转变。风机大型化和大兆瓦海风持续放量背景下，独立变桨技术的应用是 未来趋势，目前只有新强联、成都天马等少数厂商在具有生产独立变桨轴承的能力，公司 研发起点较高，有望成为大 MW 独立变桨轴承市场的有力竞争者。

2. 风电齿轮：纵向布局齿轮锻件，锻造经验加持高价值量部件

齿轮箱锻件盈利能力和价值量双高，大型化下有望持续收益。齿轮箱在整机中价值量占比 大，根据《风力发电机组工作原理与技术基础》，占整机成本的 20%左右，其中齿轮箱轴承 和齿轮是主要零部件。齿轮箱是双馈和半直驱风机核心部件，海风和大型化趋势下，大兆 瓦半直驱机型有望凭借成本优势占领更大市场，高价值量齿轮箱部件有望深度受益。

非公开发行布局齿轮箱领域，风电锻件龙头拓宽产品覆盖面。根据公司 2021 年非公开发行 预案，拟增加 10 万吨齿轮深加工产能。项目预计建造周期 1.5 年，完全达产后将形成 10 万吨风电齿轮深加工产能，预计产能释放节奏为第二年 30%，第三年 70%，第六年完全达 产。

据公司测算，项目达产后有较好经济效益，从产量角度来看，我们预计该项目 2023 年开始 投产，则根据公司公告，2024/2025 年公司将增加风电机组用深加工齿轮产品销量 1.75/4.55 万吨和未经热处理的齿轮毛坯 0.75/0.95 万吨，共计实现营业收入 5.10/13.25 亿 元，占 2021 年主营业务收入的 30.43%和 79.13%。从盈利能力角度来看，募投项目生产 的风电齿轮产品为定制化非标产品，复杂程度和制造工艺要求相比汽车零部件行业齿轮更 高，根据公司公告，在审慎的原则上，项目预测实现毛利率 18.38%。