恒润股份如何打开成长空间？

布局风电轴承与齿轮锻件，有望打开第二成长曲线。

1.风电轴承国产化率低，大型化趋势下抗通缩效应明显

轴承为风电设备的核心零部件，可分为变桨、偏航轴承和传动系统轴承（主轴、增速器 及电机轴承）两大类，通常由外圈、内圈、滚动体和保持架四种零部件组成。一般一台 双馈式或半直驱风电机组由 1 个主轴轴承、3 个变桨轴承、1 个偏航轴承以及变速箱和电 机轴承组合而成。直驱式风机没有齿轮箱结构，不需要齿轮箱轴承。价值量方面，轴承约占风机成本价值量占比的 5%-7%。根据电气风电招股说明书，叶片、 齿轮箱、发电机、轴承、铸件分别占比 19%、10%、8%、7%、5%。根据三一重能招股说明 书，在双馈的技术路线中，回转支承在风机成本中占比约为 5%。

大型化趋势下，轴承环节呈现明显抗通缩属性。伴随机型容量增大，单兆瓦容量对应机 组部件重量会有所下降。根据三一重能公告采购价格数据显示，随着风电机组容量的提 升，风电整机单位价值量下降明显下降，主轴轴承、偏航变桨轴承环节未表现出明显通 缩属性，价值量未随风机容量的增加被摊薄。在风机大型化趋势下，随着价值量占比提 升，轴承环节在风电行业更具成长性，有望扩大轴承市场空间。

预计 2025 年主轴轴承、偏航变桨轴承合计新增市场规模有望达到 254.2 亿元，结合前文 中风电新增装机容量，我们做出如下假设： 1） 分功率新增装机比例：根据 CWEA 数据，2021 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、 7.0MW 及以上新增装机量占比分别为 19.94%、56.64%、20.27%和3.14%。风机新增装 机呈现出明显的大型化趋势，预计未来 3.0MW 以下、3.0-4.9MW容量的风机将逐渐出 清。未来 7.0MW 及以上容量有望成为主流机型，假设5.0-6.9MW作为过渡机型，其 占比先升后降，7.0MW 及以上占比的逐渐上升。

2） 轴承单位价值量假设：根据新强联公告，2020 年 3.0-6.0MW 主轴轴承的单位价值量 约为 13.0 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变桨轴承（一套 4 个）的单位价值量约为 15.4 万元/MW。考虑到 2020 年抢装潮后风电零部件价格下降，假设 2021 年价格同比下降 30%，则 2021 年 3.0-4.9MW 主轴轴承单位价值量为 9.1 万元/MW，3.0-4.9MW 偏航变 桨轴承单位价值量为 10.8 万元/MW。在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩 能力，同时小功率轴承市场竞争激烈，价格偏低，大功率轴承的技术壁垒较高，存 在一定溢价。以 3.0-4.9MW 主轴轴承、偏航变桨轴承的单位价值量为基数，假设 3.0MW 以下的单位价值量比 3.0-4.9MW 低 20%，5.0-6.9MW 的单位价值量比 3.0- 4.9MW 高 30%，7.0MW 及以上的单位价值量比 5.0-6.9MW 高 40%。

当前主轴轴承、齿轮箱轴承以及发电机轴承国产化程度较低。根据中轴协轴承协会数据， 2020 年我国风电轴承销量国产化率较低，仅为 16.3%，其中主轴轴承国产化率 33%，齿 轮箱轴承国产化率 0.6%，发电机轴承 0.22%。分功率来看，在风机大型化趋势下，大功 率主轴轴承工况载荷复杂，工艺要求较高，同时研发、验收周期长，目前市场份额仍集 中在舍弗勒、SKF 等外资厂商手中。

市场份额方面，根据 Wood Mackenzie 数据表明，主轴轴承方面高端市场被瑞典 SKF、德 国舍弗勒、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美国 TIMKEN 这四 个国家八家大型跨国轴承企业所垄断。2020 年舍弗勒、SKF、NTN 等外资厂商三家加总达 65%，我国本土厂商洛轴、瓦轴市占率仅 4%。

国产品牌价格普遍低于进口品牌，更具价格优势。根据 CWEA 表示，调心滚子轴承由于应 用时间较早，原材料和工艺加工较为成熟，价格因规格尺寸不同大概在 9-15 万元，较进 口产品低约 40%-50%。圆锥滚子轴承价格在 20 多万元，比进口产品低 20%-30%。三排圆 柱滚子轴承故障率低于国外产品，可完全实现进口替代，价格比国外产品低 20%-30%。 根据三一重能公司主轴采购数据，针对不同功率主轴轴承，外资 SKF 价格普遍高于瓦轴、 洛轴为主的国内供应商产品价格。

风电轴承行业进入高速发展期，国内主要轴承企业持续推进风电高端轴承国产化进程， 各家均在大功率轴承方面不断进行突破。以新强联为例，2022 年 7 月公司 12MW 海上抗 台风型风力发电机组主轴轴承下线，实现了 3-7MW 风机单列圆锥滚子轴承的小批量生产。

2.公司布局风电轴承领域，新产品厚积薄发

公司在稳固原有业务的同时，出资设立全资子公司恒润传动，并通过恒润环锻和恒润传 动开拓轴承、齿轮和传动部件的制造和销售。公司年产大型风电轴承 4000 套项目逐步 投产，目前已进入建设施工阶段，项目已于 2022 年 7 月投入使用。根据公司公告，项 目完全达产后有望出货量 4000 套，完全达产后项目预计新增收入 19.51 亿元，其中轴承 收入 19.12 亿元，废钢收入 0.40 亿元。

我们认为此次公司切入轴承配套领域具备五大优势：1）业务协同优势：原材料方面，锻件是法兰、轴承和齿轮箱等部件通用性原材料，轴承用原材料与风电塔筒法兰用原材料高度重叠，均为高强度特种钢。工艺方面锻造技术互通性强，公司环形锻件粗加工毛坯可用于生产大型风电轴承和塔筒法兰，轴承在制作加工工艺上与法兰制造技术具有相似性，同样需要经过粗车、精车、探伤、钻孔、精加工、检测等流程。业务协同有望为公司持续带来降本增效。2）技术研发优势：公司吸收了大批有多年轴承制造经验专业技术人才，采用三维结构 设计软件和专业有限元分析软件，对轴承结构设计与承载能力进行数字化仿真校核，通过自主研发力量与生产试验解决轴承内部滚动体与保持架、套圈滚道保持架与套圈间摩擦问题。

3） 工艺设备优势：对于风电法兰、轴承及齿轮箱等生产，锻件仅是中间品，还需进行 深加工操作。公司在锻造生产领域工艺储备丰富，拥有大型油压机和数控辗环机， 掌握成熟的中大型环锻件的锻造、辗环、热处理技术，能够生产直径 8 米以下的各 类环形锻件。公司同时引进了德国、美国、西班牙等世界一流的加工中心、车铣复 合等高端精密设备和检测设备，此外意大利先进无软带淬火设备也有望加速落地投 产。

4） 产业链连通优势：下游端，公司客户涵盖多家整机龙头，公司与整机厂合作研发， 整机厂提供零部件试验及数据支持，公司满足其定制化需求，新产品实现顺利验证 后，双方实现共赢；上游端，根据力星股份公告，22 年 8 月力星股份与子公司恒润 传动签订战略合作协议。技术合作方面，双方通过研发、试验、生产合作进一步提 升上下游研发能力，推进关键零部件的国产化，共同实现跨越发展。业务合作方面， 给予对方战略伙伴优惠待遇，子公司恒润传动在滚子采购上给予优先，力星股份给 予价格优惠和供应优先。 5） 地域优势：公司地处水系较为发达的江阴地区，生产基地距离港口较近，航运条件 十分便利，与国内海上风电产品领域的主要竞争对手相比，具有突出产品运输成本 优势。以远景能源为例，其位置与恒润传动工厂距离仅为 2.8 公里左右，双方紧密 合作有望实现共赢。

3.定增募投风电齿轮，24年有望贡献3亿业绩增量

齿轮箱是风力发电机组的功率传输部件，通过提升传动系统转速、降低扭矩，从而把叶 轮吸收的风能传递到发电机，以满足发电机使用性能需求，主要应用在半直驱式风电机 组和双馈式风电机组中。根据 GWEC 数据，2020 年双馈式与半直驱式风电机组占全球风 电机组的市场份额合计 76.9%，风电齿轮箱是风电机组市场的主流需求。风电齿轮箱市场集中度高，根据 GWEC 数据，南高齿、采埃孚和永能捷是全球三大齿轮箱 制造商，2020 年三大企业产能占全球总产能比例约 70%。其中南高齿全球市占率约 23.72%，是全球最大的齿轮箱制造商，其产品覆盖 1.5MW-11.XMW 全系列风电齿轮箱产品。

伴随下游风电齿轮箱需求，2025 年风电齿轮箱锻件市场空间接近 43.6 万吨。预计随着 未来风电行业周期转成长，半直驱式风电机组比重上升，风电齿轮箱需求量有望持续增 加。结合前文中对风电新增装机容量以及平均单机容量预测，并考虑各年度对应旧机改 造的市场需求，则对应 25 年新增风电台数设备 2.46 万台。根据 GWEC 数据，2020 年齿 轮箱装机数量占比为 76%，未来随着半直驱机组需求，占比有望提升至 78%；参考远景能 源 3.5MW 齿轮箱锻件构成情况，假设单台风电锻件齿轮箱吨位为 22.6 吨，则对应 2022- 2025 年我国风电齿轮箱锻件累计需求量有望达 141.0 万吨。

公司顺势切入齿轮箱锻件，有望打开业绩增量。该齿轮深加工项目目前处于筹备阶段， 预计该项目 23 年开始进入扩产阶段，24 年贡献业绩收入。收入端，根据公司测算，完 全达产后该项目预计新增收入 24.55 亿元，其中齿轮收入 20.38 亿元，钢材收入 4.12 亿 元。利润端，根据公司公告，募投项目生产的风电齿轮产品为定制化非标产品，项目预 测实现毛利率 18.38%左右。