港股风格展望分析

反弹中的天平向新经济倾斜。

2022 年以来，港股“弱 beta”行情下，“旧经济”表现回暖，新旧经济分化程度较 2021 年迅速收敛。整体层面，以 PB 分位数标准差以及 PB 最大值相对 PB 最小值之比衡量，港 股的估值分化程度在 2022 年以历史级的斜率快速收敛，当前已回落至与 2011 及 2018 年 相当的底部区域（2010 年以来）。普跌之下，2020-2021 年的围绕稀缺新经济龙头的“抱 团”迅速瓦解。分行业来看，作为全球市场中的“价值洼地”，除防御属性较强的消费风格 行业（兼具新旧经济属性）外，新经济（媒体、软件与服务等）与旧经济（大金融、公用 事业等）代表性行业的 PB-LF 估值均处于 10 年来的绝对底部，2023 年新旧经济孰能占优 成为市场焦点之一。

库存周期与科技周期均有望回升，科技周期弹性更大。库存周期，根据华泰宏观《消费需 求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31）中的预测，消费修复、地产周期温和回升 将驱动 2023 年内需周期复苏，基于华泰宏观团队对 M2 及地产销售的预测，我们的模型显 示，M1 同比在 2023 年或趋势扩张，指引库存周期回升，但外需或弱化，本轮出口下行或 持续至 2Q23，制约库存周期回升弹性。科技周期，其一，海外半导体大厂营收增速通常是 半导体周期（通常以销售额增速刻画）的同步指标，根据彭博一致预期，其或将在 23Q2 见底，指引半导体周期明年现底部拐点。其二，2000 年以来，全球半导体下行周期通常持 续 1-2 年，本轮已下滑约 5 个季度，对应 2Q23 有望见底。其三，周期见底后上行具备当 前能见度尚不高但弹性强的潜在下游需求——AR/VR 及正处于“奇点时刻”的部分智能汽 车零部件。

2023 年新旧经济业绩剪刀差或明显回升。根据港股主板成分股的 Bloomberg 自下而上一致 预期，2023E 新经济板块 vs 旧经济板块（剔除银行）净利润增速剪刀差将由 2022E 的-0.5pct 大幅走扩至 41.5pct，绝对值为 2010 年来仅次于 2019 年的次高水平。大类板块来看，2023 年可选消费与 TMT 的基本面改善幅度或最大，而上游资源与中游材料或进一步由盛转衰， 同样指引新经济风格分子端占优。

海外流动性总量与分配双压 1Q23 或将迎来“转机”，“新经济”释放弹性。年初至今港股 面对全球流动性总量回收（对应美债利率重回“4”时代）与分配失衡（美元指数创 20 年 来新高）的双重压力，俄乌→通胀→收水→美债利率与美元→全球“便宜钱”缩水+存量外 资回流发达市场构成 A 股与港股资金面承压的完整链条，联系汇率制下，港股压力更大。 进一步地，港股内部以“新经济”为代表的对贴现率更敏感的长久期资产年初至今表现最 差。本轮强美元启动于 2021 年 5 月，我们追踪的新兴市场 ETF 资金流从 4Q21 趋势性流 出。《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（2022.10.31），本轮联储加息周期或在 1Q23 中止，也对应本轮强美元顶、新兴市场流动性压力顶、港股“新经济”风格分子端压力顶。

相对性价比角度，港股“新经济”AH 溢价所处历史分位明显更高，对资金的吸引力更强。 从上文中我们构建的广义新旧经济 AH 溢价指数看，当前港股“新经济”的 AH 溢价指数读 数为 325.2，处于 2015 年来的顶部（99%分位），而港股“旧经济”读数 214.9，处于 2015 年来的 91%分位，港股“新经济”的相对性价比更高（体现为更高的 AH 溢价），对资金的 配置吸引力更强，或推动“新经济”风格占优。