欧美日经济增长展望分析

内生动能缺乏与逆全球化趋势将使明年全球经济增长趋缓。

1.美国：明年大概率进入浅衰退，进入时点可能在明年年中

从经济周期的角度看，今年美国经济处于过热期，目前正向衰退期演进。疫情期间大 规模的财政刺激政策与超宽松货币政策对美国经济产生了深远影响，今年美国消费需求仍 然非常强劲，实际个人消费支出持续提升。随着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民 消费需求动能从商品向服务转移，居民服务相关需求快速增长。此前一度困扰生产端的供 应链瓶颈问题得到缓解，美国国内工业生产重启并在今年迄今维持高景气，因疫情导致的 供需缺口在今年以来逐渐得到修复。劳动力供给在今年以来异常紧缺，失业率持续下行至 长期历史低位。

2023 年美国经济内生性的增长动能预计将在中性偏紧的政策环境下减弱，发生衰退 的概率较大。明年美国高通胀问题仍难以解决，加息影响将继续向实体经济传导，总需求 放缓在所难免，金融市场脆弱性进一步显现。从领先指标看，美国 OECD 领先指标在今年 下半年以来持续低于 100，反映经济增长未来将低于正常水平，谘商会领先指标也已出现 多月环比负增长。具体而言：

消费需求层面，随着加息的滞后性效果渐渐显现，今年旺盛的消费需求在明年难以继 续扩张。一方面，从居民收入水平看，实际个人可支配收入已现颓势，连续多月出现同比 明显下降，未来经济放缓环境下居民收入缺乏新增长动能，近期季调后环比的反弹或为昙 花一现，目前仍旺盛的总消费信贷需求难以持续；实际薪资同比增速的下行趋势明显，随 着明年中性偏紧的市场环境下经济活动趋弱，今年劳动力市场异常紧张的局面将在明年逐 渐缓解，居民可支配收入增速预计将随之下降，失业率将出现回升。另一方面，从居民收 支分配结构看，今年以来美国储蓄率总体快速下行，9 月居民储蓄率仅 3.1%，处于长期以 来的历史低位，反映今年以来的消费需求在一定程度上是由居民超额储蓄的消耗而支撑， 也表明当前美国消费需求仍未充分降温、居民边际消费倾向仍高，后续随着经济降温、加 息效果向居民传导，居民消费的机会成本将被提高，储蓄率有较大概率上升，叠加财富效 应边际转负，居民实际消费支出的增长缺乏支撑。

投资需求层面，预计短期内美国的投资需求仍有小幅改善空间，中长期看将转弱。这 是因为：1）在非住宅投资上，受益于全球制造业供应链的逐步复常，美国国内资本开支 在今年以来迎来持续修复，扣除飞机和国防的资本品订单季调后环比在近几月维持正增长， 明年上半年仍有可能在供应链继续复常背景下完成进一步修复。然而，这种修复持续时间 和力度料均有限，当前多数行业企业的产能利用率不算高，随着终端需求在加息后逐步趋 缓，如果美国政府没有通过财政或产业政策主导产业投资决策，则企业在中长期也将逐渐 减少资本开支需求。2）更重要的是，在住宅投资上，随着加息影响的传导，美国房地产 周期可能开启下行通道，当前 30 年期抵押贷款利率已超 7%，新屋市场转向冷却。尽管拜 登政府在《住房供应行动计划（Housing Supply Action Plan）》中提出将增加住房供应、 鼓励分区改革、与私营部门合作等多种降低居民住房负担的措施，这些措施可能释放一部 分低收入人群的购房需求，但是明年随着市场环境流动性不再宽裕，居民置业负担将加重， 银行授信标准有可能收紧，房地产市场交投将降温，总体而言居民住宅投资需求趋缓的大 趋势或难以逆转。

我们认为，如果美国经济没有受到严重的外部冲击，则明年其衰退应会呈现幅度较浅、 持续较久的特征。原因有三：首先，在居民部门，疫情期间的财政货币双刺激政策使居民 资产规模增速在 20Q2~22Q1 期间持续快于负债规模增速，居民部门杠杆在经济过热期间 不升反降，22Q2 家庭资产负债率仅 11.6%，处于历史低位，资产负债表结构健康，未来 居民部门在金融条件收紧的环境下也仍有望保持韧性。从不同收入阶层看，当前各分位水 平家庭的超额储蓄均仍为正值，表明各阶层消费者均在疫情期间积累了一定程度的财富缓 冲垫，这在未来经济转弱、居民收入减少时或可对消费需求发挥支撑作用。因此在没有严 重外部冲击的假设下，预计明年居民消费需求降温的幅度应不及 2008 年金融危机后衰退 时的降幅大。其次，在企业部门，尽管 2008 年金融危机后至今企业杠杆有所提高，企业 信用资产在流动性收紧时可能发生局部性的破产违约，但整体而言当前企业信用风险仍然 停留在较可控的流动性风险层面，如果未来企业部门去杠杆过程未严重伤及居民与金融部 门，则预计整体经济衰退幅度应较浅，不至于出现增长中枢大幅失速。最后，本轮高通胀 根深蒂固，美联储可能容许通过经济衰退的方式让价格重回稳定，如果衰退未引起强风险 的暴露，那么货币政策可能不会很快转向宽松立场；同时债务上限的达摩克里斯之剑在明 年可能再次掣肘美国财政空间、且美国两党难以就扩大财政赤字达成一致，明年财政政策 短期内也难以触发宽松拐点，因此在货币财政政策均维持中性偏紧的环境下，明年美国衰 退可能会维持较长时间。我们预计美国实际 GDP 增速在 2023 年下半年同比转负，预计明 年全年正增长 0.3%。

值得关注的是，明年美国金融市场不稳定性可能会加剧，低质量资产可能成为对经济 造成严重负面冲击的小概率尾部风险来源。虽然银行业在金融危机后受到严格监管，银行 资产购买行为较保守，银行体系受信贷质量恶化的冲击影响可能较小，但部分风控不佳的 非银金融企业在流动性收紧后面临的风险敞口将被动提高。一方面，美国金融危机以来信 贷资产质量逐年转差，例如据 IMF 统计，在 2008 年金融危机后至今美国杠杆贷款的平均 杠杆逐渐增加，目前美国新增杠杆贷款中有接近三分之一的债务/EBITDA比率超 6倍，CLO 平均持有的 B 等级企业杠杆贷款规模在过去五年间翻了一倍多。这在低利率环境逆转后不 可持续，且由于市场风险偏好的下降，这类具有高违约风险的资产可能在未来市场面临更 大的估值折价，有可能引起损失螺旋的形成。另一方面，从今年年初起，美国高收益企业 债（尤其是 CCC 级及以下的企业债）利差走阔，反映信贷质量较差的企业在流动性收紧 时信用风险上升。随着美国经济在明年如预期降温，低质量债券违约事件可能增加，此前 对低质量债券敞口较大、流动性管理不佳的非银金融企业可能面临冲击，且冲击有可能进 一步在金融体系内蔓延。

2.欧元区：高不确定性下或已陷入衰退，衰退至少持续半年

今年欧元区经济受俄乌冲突及其次生问题负面影响颇深，地缘政治不确定性与能源危 机严重影响经济景气与信心。高通胀经产业链向非能源领域的扩散削弱了欧元区居民实际 购买力，零售销售在今年持续低于长期趋势。劳动力市场在今年供给非常紧张，能源危机 给企业造成的成本上涨与欧元区在今年大部分时间的总体低利率环境可能对企业总体贷 款需求形成提振，但银行对非金融企业新发放长期贷款规模已出现下降。工业生产的停滞 造成欧元区进口增加、出口减少，外贸条件恶化。从 OECD 领先指标看，欧元区整体未来 下行趋势明显且在今年 4 月以来持续低于 100，反映经济增长低于正常趋势且失去动能， 德国、法国、意大利、西班牙等主要经济体的领先指标也一致恶化。

放眼来年，欧元区经济活动或将继续冷却，能源危机及其次生影响依然是拖累欧洲经 济发展的关键负担。一则，虽然目前欧元区内各国天然气储气量已基本足以支撑其安全过 冬，但能源价格依然高企，且欧洲仍缺乏长期稳定且实惠的供气来源。如果欧洲在明年仍 然未能找到能源替代的有效方式，则企业能源成本中枢很难回落至俄乌冲突前的水平，产 业链效率难以恢复。尽管短期内欧洲储气容量有限，燃料市场有可能出现暂时性供过于求 并致价格异常下跌，但在燃料替代供给方掌握节奏后市场仍将恢复至均衡出清状态，燃料 替代成本仍会高于俄气成本，产业链成本传导压力仍会偏高。再则，由于大型企业可能在 俄乌冲突前曾与能源供应商签订为期数年的长期供气协议，目前暂时可以不受能源价格上 涨的影响，但随着协议的纷纷到期，能源价格上涨对欧元区整体生产活动的更广泛影响可 能在明年滞后出现。如果届时上游资本品价格依然坚挺，那么区内总体工业生产数据在明 年可能进一步恶化。三则，战争、加息与高通胀等宏观因素对经济影响具有惯性，欧洲政 治经济不确定性在短期内料难以减弱，这将继续削弱欧元区居民消费与企业投资意愿，并 可能促使欧企认真考虑外迁制造基地或商业重心等长期商业部署决策，从而在长期削弱欧 元区增长潜力。

总体而言，在政治经济条件均不明朗的情况下，欧元区今年景气程度一再下降，大概 率在今年四季度进入衰退并预计至少持续半年，衰退程度应比美国严重。如果欧元区未能 找到能源替代或完成能源转型，则其距离摆脱经济停滞局面仍是道阻且长。我们预计欧元 区 2023 年全年实际 GDP 增速为-0.1%。

3.日本：经济短期改善但缺乏长期动能，关注明年央行动向

日本今年前两季度修正后 GDP 环比均为正，主要是受益于消费需求的恢复。日本经 济有望在今年全年维持正增长。疫情期间日本居民储蓄率飙升，随着防疫措施的大幅放松， 日本居民在疫情期间积累的储蓄得以释放，国内消费需求持续小幅回暖，零售销售同比回 升。然而受输入性通胀的影响，能源、食品、耐用品等价格出现上涨，日本国内居民名义 薪资增速无法追及通货膨胀速度，消费者信心低落。除了年初因 Omicron 蔓延致经济景气 回落外，企业活动在今年迄今总体维持景气但面临压力，制造业 PMI 近期下行但仍略高于 荣枯线，短观非制造业景气则仍在恢复。海外进口商品成本高企致日本外贸条件恶化，外 贸赤字在今年持续扩大，且日元贬值问题可能已对大型制造业企业造成困扰，其短观景气 判断读数已在今年前三季度连续下行。

2023 年日本经济应能继续实现小幅正增长，但经济增速可能较今年高点小幅回落； 明年还需关注央行行长黑田东彦卸任后的不确定性。在居民部门，短期内经济的修复与居 民此前的高储蓄均仍将为消费提供支撑动力，但目前居民消费信心恶化，且放开防疫管控 对消费需求的提振作用将逐渐消退。因此总体来看，在居民收入增长乏力的基准假设下， 消费需求在明年应仍能继续维持正增长，但增长斜率可能逐渐变平。在企业部门，随着全 球供应链的恢复，企业进口成本或将下降，且宽松金融条件预计至少在明年一季度前仍将 持续、国内投资需求有望小幅改善，企业可能有意愿提高固定资产投资；同时，出口部门 可能在明年受益于日元贬值与重开边境政策的影响，外贸赤字有望修复，净出口同比有望 重回正增长。黑田东彦卸任后日本央行有可能调整其当前的负利率与 YCC 政策，日元流 动性有可能边际收紧并引发经济无序去杠杆风险。从长期来看，在老龄化问题未解、经济 缺乏内生动能的情况下，预计日本经济依然会回归低增长、低通胀局面。我们预计日本 2023 年全年实际 GDP 增速将由今年的 1.7%，小幅回升至 1.8%。