大宗商品供求情况与价格走势如何？

原油 1 季度价格表 现显著弱于市场预 期，直到 2 季度初 才因 OPEC 减产反 弹。

2023 年 1 季度布伦特原油均价约 82 美元，符合我们上季报 75 美 元-90 美元的预测，且季度的价格波动幅度基本落在该区间。 总体来看，1 季度油价走势疲弱，在强预期弱现实的驱动下高开 低走。季度初，在中国重新开放的刺激下，布伦特油价一度反弹至 88 美元的高点，同时市场担忧欧盟对俄罗斯海运油品的全面禁运会 大幅推高油价。但随后，由于中国复苏进度不及预期，加上欧美银行 业风险事件频发，美国释放战略储备推高原油库存水平，油价连续承 压下行。俄罗斯尽管受到严重制裁，但通过转向非欧盟国家，仍然保 持良好的出口水平，稳定了市场供给。

另一方面，期货市场风险偏好显著下降，流动性衰减，也导致油 价疲弱。直到 2 季度初，OPEC 国家为了抵消衰退预期带来的价格压 力，进一步减产，才使得油价反弹至 85 美元上方。

2023年初，市场分析师普遍预测在中国开放的利好支持下，油价 会大幅上涨。高盛等机构甚至给出了 100 美元的目标价格。除了中国 开放以外，疫情导致的长达数年的油气开采投资滞后、OPEC 产量控 制以及欧洲全面对俄罗斯原油禁运等因素，似乎都能支撑油价大幅上 涨。

在上份季报中，我们相对市场更为保守，认为油价虽然有支撑， 但缺乏快速上涨的基础。事实上，1 季度油价不升反降，疲弱程度超 出市场总体预期，也在一定程度上弱于我们的预期。

1 季度油价弱于预期的原因有多方面。季报所预期到的压力因素 为，中国、印度等新兴市场国家复苏程度虽然好于欧美，但原油需求 反弹的增量被俄罗斯乃至沙特所承接。俄罗斯被全面禁运后更有动机 通过中、印市场弥补财政损失，以支持战争的巨额开支。该部分原油 价格相对低于市场价格。

3 月份以来，俄罗斯在对中、印的支持下，原油出口已经反超乌 克兰战争前水平。根据出口跟踪数据，目前中、印采购了俄罗斯 90% 以上的原油产品，各自采购规模达到 150 万桶每日，完全替代甚至反 超了制裁前欧盟的地位。其中印度的采购规模上升最快。2021年印度 仅从俄罗斯采购其进口量 1%的原油，目前这一数字已上升至 51%。3 月份采购规模一度飙升至 190 万桶每日。

另一方面，欧盟在自身经济疲弱、暖冬和新能源替代的支持下， 降低了对俄罗斯的依赖，渡过能源赤字最艰难的时刻，带动 1 季度油 价回落。过去的冬天是有记录以来欧洲第二温暖的冬天。

季报未预期到的压力因素为，中国经济复苏进度未及预期，国际 航班仍远未恢复至疫情前水平，使得航空燃油需求处于低水平。美国 和欧洲银行业风险事件频发，硅谷银行和瑞士信贷的危机导致市场风 险偏好下降，波及了期货市场的流动性，资金离开大宗商品交易市 场。

具体而言，中国开放后整体需求稳健复苏，但幅度未及预期，且 前期能源产品储备相对充足，导致煤炭、石油增量需求尚未完全体 现，价格承压。同期叠加春节影响。1 季度煤炭价格下降近 40%侧面 印证了该点。在终端需求上，工业制造作为最大的石油消费部门，虽 然反弹势头良好，但仍需时间作用于上游。官方制造业 PMI 中生产指 数在 2 月份才回升至枯荣线上方。在交通运输这一消费部门中，中国3 月份国际及地区客运航班航班量仅恢复至 2019 年同期 30%的水平， 且新能源车销量强劲增长，边际上对油车使用持续替代。

另一方面，欧美银行业风险事件频发，对市场总体风险偏好有影 响。以美国交易的 WTI 期货为例，当前市场总持仓仅为 2021 年高点 的 75%左右，且利率上升遏制了杠杆交易。在流动性下降的情况下， 市场交易氛围清淡。

当前全球油价供需水平处于高度敏感的时刻。1 季度油价在 3 月 前窄幅震荡，反映出的并非风评浪静，而是市场在极端不明朗的情况下处于观望状态。3 月后中国复苏进度不及预期和欧美银行业暴雷， 成为现实，给予了方向上的清晰指引，油价迅速下降。但 4 月份后 OPEC 减产又迅速抬升油价，市场开始考虑中国持续复苏和美联储立 场软化的可能。这反映出的市场特点为，在流动性缩小的情况下，现 实事件冲击对短期市场情绪有较大影响，后续波动性可能扩大。