逐点半导体可对标哪些公司？

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1.逐点半导体可对标哪些公司？

我们认为，逐点半导体若在 A 股上市，将会是一个集高技术壁垒、客户粘性、国产替 代能力、多赛道竞争力和广阔市场空间的稀缺科技标的，因此值得估值溢价。逐点具备横 跨“手机+XR+车载+投影仪”等的显示平台潜力，从技术角度，公司作为智能手机 VPU 的领军者，手握多项专利，尤其以 MEMC 技术构建的壁垒；从多赛道角度，屏幕显示在 消费电子/汽车智能化的浪潮下，将迎来广阔空间；从国产替代角度，随着美国像素将所有 芯片业务注入逐点，后者已成为独立运营的国产 VPU 厂商，并将助力国内手机厂商在显 示技术上与苹果、三星等海外巨头分庭抗礼。因此我们认为在挑选可比公司时可对标 A 股 市场在技术壁垒、所处赛道、国产替代角度皆具备稀缺性的前沿智能芯片企业（GPU、 CPU、AI 芯片等智）。他们的三年历史平均 PS 约 38.1x，当前 PS（TTM）平均约 25.2x。 按照当前的市场环境以及逐点准备 2023 年登陆科创板的节奏，我们认为首予 20 倍动态 PS 的估值较为合理。此外，我们认为也可参考部分同样具备较高技术壁垒和赛道稀缺性 的一级市场前沿芯片公司，例如壁仞科技、摩尔线程、地平线、黑芝麻等，当前估值规模 普遍超百亿元。 我们对逐点半导体未来两年的营收进行情景假设。

逐点半导体承接了美国像素所有的 芯片业务，以手机和投影仪业务为主。我们认为，逐点半导体的手机芯片业务空间广阔， 我们基于手机芯片渗透率的假设对公司未来两年的收入进行弹性测算，得出公司手机芯片 渗透率每增加 1%，营收就增加 990 万美元。中性情况下，我们假设逐点半导体 2023/2024 年在国内主要手机品牌的芯片渗透率达 4%/5%（参考去年整体出货量数据，即 5 亿部），投影仪业务恢复至疫情前（2018&2019 平均值）的 80%/90%，加总得到营业收入 8459 万/1.0 亿美元。

投影仪芯片业务：假设 2023/2024 年分别恢复至疫情前（2018&2019 平均值） 80%/90%的水平，对应收入 4491/5053 万美元。2020 年，公司投影仪出货量受 疫情影响明显减少，同比下滑 52%。至 2021 年，全球疫情稍有缓和，投影仪芯 片业务也出现复苏，2021 全年公司投影仪业务录得营收 3020 万美元，同比增长 20%，恢复至疫情前 2019 年营收的 58%，但仍存在较大的恢复空间。至 2Q22， 公司投影仪业务营收达 950 万美元，同比增长 12%，环比增长 20%，是近两年 来营收最高的季度，后续仍将继续复苏。

手机芯片业务：营收占比不断提升，渗透率存在广阔空间。公司 2014 年开始进 入全新的手机业务赛道，经历了长达 4 年的前期研发，直至 2018 年 4 月开始导 入量产。2020 年，手机业务占公司总营收不到 16%，到 2021 年已增长至 36%， 2Q22 更进一步升至 40%，公司预计业务规模化铺开后收入占比将达 60%。需要 指出的是，公司手机业务（~40%）的毛利率低于投影仪业务（~60%）。因此， 手机业务占比的提升或对公司整体的毛利率水平有所影响，但考虑到手机业务巨 大的增长空间，公司转型势在必行。此外，长期来看，公司正在扎实搭建 VPU 软硬件一体化生态，高利润率的软件产品有望打开利润率的上升空间。 公司 2021 和 2022H1 手机芯片业务营收分别为 1980 万和 1330 万美元，我们以 2 美元的 ASP 测算，分别对应出货量 900 万-1000 万以及 650 万-700 万片。小 米、OPPO、Vivo、荣耀四家公司 2021 和 2022H1 的手机出货量合计分别约 5 亿和2亿台，测算对应公司手机芯片2021和2022H1的渗透率分别约2%和3.5%。

弹性测算：1. 中性情况下，我们假设公司 2023 年手机芯片的渗透率对比 2021 年有望翻番至 4%（参考去年整体出货量数据，即 5 亿部），即约 2000 万片；2024 年进一步增长至 5%，即约 2500 万片；投影仪业务恢复至疫情前（2018&2019 平均值）的 80%/90%，加总得出 2023/2024 年营业收入 8459 万/1.0 亿美元。2. 乐观情况下，假设公司 2023/2024 年手机芯片的渗透率有望增长到 4.5%/5.5%， 投影仪业务恢复如上，得出营业收入 8955 万/1.05 亿美元。3. 最乐观情况下，假 设公司 2023/2024 年手机芯片的渗透率有望增长到 5%/6%，投影仪业务恢复如 上，得出营业收入 9451 万/1.10 亿美元。 - 中长期展望：除手机和投影仪业务外，逐点半导体还有望进入 XR 设备和车载显 示领域，以拥抱更大的市场空间。

根据逐点 2022 年 8 月最新一轮交易 4.715 亿美元的投后估值，以及前文中性情况下 2023/2024 年 8459 万/1.0 亿美元的营收，对应 2023/2024 PS 约 5.6x/4.7x，对比 A 股市 场的成熟芯片设计公司，过去三年平均 PS 在 13x 的水平。但我们认为该估值并不能反映 逐点作为国内唯一一家专注于智能手机 VPU 领域玩家的稀缺性和领先性。我们认为，逐 点估值之所以被压制，可能是在一定程度上受到了母公司美国像素在美股市场的关注度所 影响，而后者近期股价表现低迷又与美股市场，尤其是科技板块近期整体表现不佳，以及 各种宏观因素有关。

2.如何为逐点半导体挑选合适的可比公司？

我们认为，可从以下两点出发：

1） 对标 A 股市场在技术壁垒、所处赛道、国产替代角度皆具备稀缺性的前沿智能芯 片企业（GPU、CPU、AI 芯片等智）。例如国产 GPU 龙头景嘉微实现了国产 GPU 从 0 到 1 的突破，并紧追海外巨头研发进度，以高客户粘性实现 GPU 的国产替 代；又例如国产微处理器龙头海光信息主营通用 CPU 处理器和 DCU 协处理器， 顺应国产替代大趋势在服务器市场迅速放量。上述前沿智能芯片企业历史三年平 均 PS 约 38.1x，当前 PS（TTM）平均约 25.2x。按照当前的市场环境以及逐点 准备 2023 年登陆科创板的节奏，我们认为首予 2023 年 20 倍 PS 估值较为合理。 我们认为，逐点半导体从技术角度，作为智能手机 VPU 领军者，手握多项专利， 尤其以 MEMC 技术构建壁垒；从多赛道角度，屏幕作为人机交互和信息处理的重 要载体，应用场景及使用需求日趋多元化，屏幕显示也将随着消费电子/汽车智能化的浪潮，成为最广阔的细分赛道之一；从国产替代角度，随着美国像素将所有 芯片业务注入逐点，后者已成为独立运营的国产 VPU 厂商，将助力国内手机厂商 在显示层面上与苹果、三星等海外巨头分庭抗礼。综上，我们认为，逐点具备横 跨“手机+XR+车载+投影仪”等的显示平台潜力，在 A 股具备稀缺性，并应享受 更高估值。

2） 我们还对比了部分一级市场前沿芯片公司的融资情况，包括 AI 芯片公司燧原科技、 瀚博半导体，自动驾驶芯片公司地平线、黑芝麻以及 GPU 芯片公司壁仞科技、 摩尔线程、沐曦集成电路、天数智芯等。尽管部分公司仍处于研发阶段，尚未有 规模化营收，但得益于较高的技术壁垒以及广阔的市场空间，上述公司当前估值 规模普遍超百亿元。 例如国产 GPU 玩家壁仞科技和摩尔线程皆对标英伟达，拥有高技术壁垒和国产 替代的属性，因此尽管收入尚少，但仍获得了较高的溢价，当前估值皆达到了 200 亿元左右的水平。壁仞科技 2022 年 4 月宣布点亮通用 GPU 芯片 BR100 系列。 BR100 的 INT8 算力高达 2048 TOPS、BG16 算力高达 1024 TFLOPS，已超英 伟达 A100 GPU。摩尔线程则在 2021 年 11 月宣布完成了首颗全功能 GPU 的研 制，2022 年 3 月正式发布了第一代多功能 GPU 芯片“苏堤”、桌面级显卡 MTT S60 和服务器显卡 MTT S2000。 又例如国产自动驾驶芯片玩家地平线和黑芝麻，有望在国内市场替代英伟达、 Mobileye、高通等海外巨头，享受自动驾驶行业快速发展的红利，也因此获得了 投资人的青睐，二者最新估值已分别超 50 亿和 20 亿美元。地平线从智能座舱与ADAS 市场切入，伴随市场向大算力需求演进也加速技术迭代，目前征程系列芯 片累计出货超 100 万片，最新的征程 5 也获得了比亚迪、一汽红旗、上汽荣威和 理想等车企的未来量产机会。黑芝麻基于图像信号处理 ISP 与神经网络加速器 NPU 两大核心自研 IP，打造大算力自动驾驶芯片，近期宣布华山 A1000 将正式 量产上车江淮汽车旗下思皓的多款车型，同时也计划今年发布 A2000 芯片，算力 达 256TOPS，或将成为国内首次跟英伟达 Orin 算力可比的芯片。

进一步来看，我们曾在报告《全球产业策略专题—一切从估值开始系列 3：芯片 和自动驾驶路在何方》（2022/7/25）中对地平线的营收和估值进行简单测算。根 据地平线 2018 年收入约 1 亿元，以及国内车载芯片市场渗透率增速，我们做了 简单的收入线性外推。地平线如果在 21 年进入放量期，预计前期收入增速较高， 2020、2021、2022 年收入或达 3、4-5、7-9 亿元规模水平。地平线 C 轮融资后 估值达 50 亿美元，我们假设 IPO 市值约 60 亿美元，对应 2022 年 PS 为 50x， 反映公司作为国产自动驾驶芯片领军者的估值溢价。