日本经济失去的20年流行的解释及问题是什么？

在报告《宏观经济专题研究：日本经济所失去的20年》中，对日本经济所失去的20年进行了研究分析。

1 日本经济是一个被人翻来覆去琢磨的样本。

危机并不会必然引起经济长期崩溃，美国就是典型的反例。日本自 1990 年经济危 机爆发后，日本经济就一蹶不起，其资产价格（房价、股价）在危机后发生了连绵 多年的下跌，GDP 水平也在几年后增长停滞。这一切始于危机，但又不完全始于危 机，毕竟我们看到，08 年美国发生的次贷危机同样使美国出现了经济崩溃和杠杆瓦 解，但美国只用了三个季度就让经济增长及资产价格见底回升，两年半后，美国资 产又创了新高。

为什么单单日本陷在危机之中，迟迟爬不起来，目前流行的解释是资产负债表的衰 退。资产负债表衰退的意思是：在危机后，因资产价格的下跌，日本企业的资产负 债表遭到了极大程度的破坏，这时企业权益的收缩又被动推升了企业的杠杆率，这 时，企业的主目标已经不是扩张资产负债表，而是如何使资产负债表安然落地。即 使货币政策宽松，企业也对进一步资产开支的态度非常谨慎。

2 但这个解释也不能解释全部，至少这套理论不适用于美国的过去。

1）资产价格和经济韧性，这完全是鸡生蛋还是蛋生鸡一样掰不清楚的事情。历史 上美国企业也数次经历过去杠杆的状态（虽然不完全是由价格下跌推动的），但可能 看到，每次美国企业杠杆去化完成后，会如期进入一轮新的加杠杆趋势之中，正是 因这种经济韧性的存在，才导致美国资产价格在其中不会受影响太大，也不会反过 来连累企业信心。如果拿美国当样本的话，很明显日本在资产下跌最初的那一下， 其经济就已经失去了韧性。

2）日本的企业杠杆过高，这也不是日本必然衰退的理由。如果我们站在 80 年代末 那个时点，日本 144%的企业杠杆率似乎已岌岌可危，但在近些年里，中国、中国 香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平，且这些经济 体的企业杠杆似乎还在无压力地增长。

3 以上帝视角去看，我们以为日本经济在当时触及的种种瓶颈，如今都 不是事儿。

1）一种说法是，日本当时人口红利严重消逝，原因是日本的住房成本或人口密度 问题，其实日本的生存压力是被人为放大了。其一，人口密度足够高并不是生育率 必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国 家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今；其二，日本的房价 压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置。

2）此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济所达到的水平并不算非常出格， 绝没有好到不可增长的程度。日本在 90 年代的人均 GDP 高点出现在 1995 年（4.4 万美元左右），后续来看，不但美国人均 GDP 与日本的人均 GDP 水平越拉越远， 而且就连人口密度远高于日本的新加坡，其目前的人均 GDP 水平也是日本的近两 倍。