22H1/22Q2白酒行业盈利情况如何？

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结构升级叠加费用管控良好推动净利率增长，高端酒表现优异。受益于主要酒企结构升 级趋势延续，22H1/22Q2 白酒行业毛利率同比提升 2.13/1.75 个百分点至 79.61%/78.58%，受 费用率管控良好+受税金及附加率因各酒企税金缴纳节奏影响，行业净利率同比提升 1.39、0.42 个百分点至 39.52%/37.11%，我们认为：1）22Q2 毛利率/净利率提升幅度环比下降这一 点再次验证受疫情影响行业出现短暂升级速度放缓现象，且分化在盈利端体现明显；2）高 端酒受益于强费用控制力以及结构稳定上行性，22Q2 实现毛利率/净利率双升；而收入/净利 润增速居前的区域酒毛利率/净利率双降，主因收入占区域酒比达 44.53%的洋河股份产品结 构略下移导致盈利端略下降。拆分来看：

①酒企 22H1 毛利率分别同比变动：三四线酒（+5.25 个百分点，注：三四线酒毛利率 变动最大主因金种子、顺鑫农业、天佑德酒低基数下实现毛利率高增）>高端酒（+1.31 个百 分点）>区域龙头酒（+0.49 个百分点）>次高端酒（+0.39 个百分点）；

②酒企 22H1 净利率分别同比变动：次高端酒（+1.54 个百分点）>高端酒（+0.96 个百 分点）>区域龙头酒（+0.56 个百分点）>三四线酒（-0.61 个百分点）。

③酒企 22Q2 毛利率分别同比变动：三四线酒（+3.65 个百分点，注：三四线酒毛利率 变动最大主因金种子、天佑德、顺鑫农业低基数下实现毛利率高增）>高端酒（+1.24 个百分 点）>次高端酒（-0.41 个百分点）> 区域龙头酒（-0.84 个百分点）；

④酒企 22Q2 净利率分别同比变动：高端酒（+0.21 个百分点）>区域龙头酒（-0.74 个百 分点）>次高端酒（-2.25 个百分点）>三四线酒（-3.82 个百分点）。

22Q2 酒企费用改革进行时，销售费用率普遍提升以抢抓潜在回补动销，管理费用普遍 下降体现强经营控制力。疫情影响下，主要酒企今年大多实行了费用改革，即：将部分此前 投向渠道的费用更多的投向消费者，通过规模费用的投放以保持渠道体力的同时加强消费者 端拉力，从而进一步抢抓潜在的回补消费，实现市占率的提升（因此具备强实力的品牌酒企 在疫后将更具市场竞争力）。在费用改革下，22Q2 白酒行业销售费用率同比增长 0.11 个百分 点至 11.19%，其中舍得酒业、水井坊、今世缘等 9 家酒企销售费用率均有所提升；管理费用 率方面来看，酒企主动加强管理叠加规模效应摊薄费用使得过半数酒企管理费用率较同期实 现下降，其中酒鬼酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。

具体盈利情况来看——高端酒盈利端表现依旧强劲，优质区域酒盈利端提升显著。

一、高端酒：结构稳步提升+费用率管控得当=盈利能力稳步提升/最强

贵州茅台在飞 天茅台不提价基础上依旧实现 20%+利润增速，显示强盈利能力；五粮液改革持续进行中，五粮液产品收入占比提升的同时系列酒吨价提升显著贡献利润；泸州老窖中档酒表现亮眼的 同时低档酒吨价提升显著，22Q2 利润表现超预期。

1） 贵州茅台：22Q2 利润端符合预期，不提价仍能实现 18%的利润增幅，显示强盈利 能力。①结构持续升级：22Q2 公司归母净利润 125.49（+17.29%），主因：高毛利的直销占 比提升至 39.74%+非标产品量价齐升（22 年 1 月公司对精品酒及年份酒等产品均实现提价； i 茅台主要投放高价位精品酒）+系列酒提价红利释放。② 费用率下降：受益于结构升级叠 加期间费用率下降，22Q2 毛利率同比变动+0.77 个百分点至 91.78%；22Q2 期间费用率同比 -1.52个百分点至8.62%，其中公司22Q2销售费用率较去年同期提升0.52个百分点至3.72%， 主因广告及市场拓展费增加；管理费用率较去年同期下降-1.72 个百分点至 5.87%。

2） 五粮液：22Q2 利润端表现符合预期，盈利能力平稳发展。①结构持续升级：22Q2 公司净利润 42.76 亿元（+10.30%），公司利润增速高于收入增速显示结构稳步上移，公司多 措并举实现利润稳步提升，其中五粮液产品实现收入 319.73 亿元（+17.82%），收入占比为 83.02%（+3.44%），系列酒实现收入 65.40 亿元（-6.09%），收入增速下降的同时盈利提升显 著（22H1 吨价提升 79.76%）；②费用率略升：22Q2 公司毛利率、净利率同比增加 1.86/0.08 个百分点至 73.92%/32.75%，期间费用率同比上升 1.00 个百分点至 17.49%，其中销售费用 率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.21/+0.10/-0.32 个百分点至 15.94%/5.11%/-3.56%。

3） 泸州老窖：22Q2 利润持续超预期，双轮驱动势能持续释放。①中档酒占比提升： 22Q2 公司实现净利润 26.56 亿元（+28.97%），其中 22H1 中高档酒收入同比增长 26.21%， 毛利率略降 0.23 个百分点至 90.37%，主因高度国窖：低度国窖收入从 6:4 变成约 5:5， 另外，22H1 低档酒收入增长 20.47%至 11.77 亿元，其中量降-11%，价升 36%。②费用 率下降：22Q2 毛利率同比变动+0.08 个百分点至 85.32%，净利率同比变动+4.32 个百分 点至 50.13%，主因费用率管控较好（期间费用率同比下降 1.73 个百分点至 14.54%，其 中销售费用率、管理费用率分别同比变动-1.69/-0.31 个百分点至 10.11%/5.83%）。

二、次高端酒：次高端价位受疫情影响显著，因此主要全国性次高端酒盈利端分化明显， 其中山西汾酒仍依靠青花系列实现结构提升，而酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等酒企产品结构 这保持相对稳定，具体来看——

1） 山西汾酒：22Q2 利润端表现符合预期，青花引领结构升级，盈利端表现略低于预 期。①结构持续升级：22Q2 公司实现收入 48.03 亿元（0.35%），净利润 13.03 亿元（-4.33%）， 青花依旧实现结构引领，而 22Q2 净利润略低于预期，主因：21Q2 业绩基数较高；疫情下销 售费用率有所提升；Q2 预缴消费税提升等。②费用率环比提升：22Q2 公司毛利率、净利率 分别同比变动+1.17/-1.50 个百分点至 78.40%/27.62%，毛利率环比提升主因：青花系列占比 持续提升；净利率下降主因期间费用率提升（22Q2 期间费用率同比上升 1.66 个百分点至 21.13%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.03/+0.26/+0.38 个百分 点至 15.91%/5.32%/-0.11%），预计公司 H2 会继续加大一定费用维持市场扩张需求。

2） 酒鬼酒：22Q2 利润端符合预期，内参占比下降拖累盈利。①结构略下降：22Q2 公 司归母净利润 1.97 亿（-18.74%），其中内参收入占比下降 4.86 个百分点至 25.47%的同时毛 利率略降，酒鬼及湘泉系列则收入提升。②费用率提升：22Q2 公司毛利率、净利率同比变 动-3.39/-6.86 个百分点至 77.80%/23.22%；费用方面，22Q2 公司销售费用率、管理费用率分 别同比变动+5.52/+0.34 个百分点至 27.01%/5.41%。

3） 舍得酒业：22Q2 利润端低于预期，高档酒受疫情影响动销短期承压。①结构略下 井：22Q2 公司归母净利润 3.05 亿（-29.67%），其中中高档酒占比分别 80.11%（-3.15%）， 22Q2公司在强经营控制力下实现高质量&留有余力的增长（22H1预收账款同比上升18.72%、环比上升 43.77%至 4.96 亿元）。②费用率提升：22Q2 毛利率、净利率同比变动-5.89/-5.21 个 百分点至 73.79%/27.12%，主因：1）产品结构下移；2）期间费用率同比上升 0.49 个百分点 至 25.16%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动+1.08/-0.18/-0.41 个百 分点至 15.61%/10.56%/-1.00%。

4） 水井坊：费用投放不及预期使得盈利端表现低于预期。①结构略提升：22Q2 公司 归母净利润 0.07 亿，同比+116.88%。虽 22Q2 公司高档酒收入占比提升 1.52 个百分点至 96.92%，但 22Q1 的高市场费用投入效用在 22Q2 受疫情影响表现下未及预期，或为 22Q2 净 利润表现低于预期原因之一，预计下半年将有所改善。②费用率下降：22Q2 公司实现毛利 率同增 1.11 个百分点至 84.60%，主因结构升级叠加费用率管控较优：1）费用方面，22Q2 销 售费用率同比下降 9.40 个百分点至 43.32%，管理费用率同比上升 1.17 个百分点至 18.78%。

三、区域酒龙头：受益于疫情影响小叠加本省经济表现向好，徽酒龙头盈利表现超预期

徽酒——古井贡酒受益于受疫情影响小+本省经济发展向好消费升级趋势延续+全价位 带动销强劲，盈利端表现超预期；迎驾贡酒受六安疫情影响，收入承压的同时中高档收入仍 占比持续提升；口子窖则盈利端略不及预期，具体来看——

1） 古井贡酒：22Q2 利润端超预期，净利率提升趋势不改。①结构持续提升：22Q2 公 司归母净利润 8.20 亿（+45.32%），其中年份原酿系列收入占比提升 2.14 个百分点至 74.48%， 毛利率提升 1.95 个百分点至 84.40%，受益于 200-500 元价位带加速扩容，预计 22Q1 古 5/古 8 增速达 30%；22Q2 受疫情影响，献礼/古 5/古 8/古 16 增速表现较古 20 优异；预计全年古 16/古 20 增速有望达 40%+/30-40%）。②费用率下降：22Q2 公司毛利率、净利率同比变动 +1.45/+2.36 个百分点至 77.01%/22.56%，阶段性验证全年净利润率提升主线逻辑，主因结构 上移叠加费用管控情况好：22Q2 期间费用率同比下降 2.68 个百分点至 32.49%，其中销售费 用率、管理费用率分别同比变动-1.18/-1.78 个百分点至 26.94%/6.79%。

2）迎驾贡酒：22Q2 利润端表现符合预期，疫情影响下洞藏系列占比提升趋势不改。① 结构持续提升：22Q2 公司实现归属于母公司的净利润为 2.29 亿元（+2.95%），22Q2 公司净 利润增速高于收入增速显示结构升级趋势延续，高档酒占比加速提升，占比分别为 70.11% （+2.18pct）；②费用率略提升：结构升级推动+费用管控良好下，22Q2 公司毛利率、净利率 同比变动+2.44/+1.06 百分点至 63.16%/24.17%。22Q2 期间费用率同比上升 1.10 个百分点至 16.81%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+1.26/-0.18 个百分点至 11.92%/4.92%。

3） 口子窖：22Q2 净利润增速放缓，费用率下降推动净利率提升。①结构稳定：22Q2 归母净利润 2.54 亿（-4.92%），利润增速回落速度慢于收入增速，或主因高档酒占比提升幅 度较小，高档酒收入 9.24 亿元（-8.61%），占比提升 0.24 个百分点至为 96.19%。②费用率下 降：22Q2 公司毛利率、净利率同比变动-0.70/+0.80 个百分点至 72.06%/25.79%，净利率实现 同比提升主因费用率下降：22Q2 期间费用率同比下降 1.22 个百分点至 22.25%，其中销售费 用率、管理费用率、财务费用率分别同比变动-2.29/+0.57/+0.49 个百分点至 14.85%/7.59%/- 0.19%。

苏酒：结构迅速提升+费用率稳定=盈利端稳中向好，其中洋河股份在梦系列势能持续释 放、天之蓝以及海之蓝升级换代顺利下结构实现扣非利润端超预期提升；今世缘特 A 产品 表现亮眼叠加四开等产品实现双位数增长，利润端表现符合预期。

4） 洋河股份：22Q2 扣非增速超市场预期，结构升级加速潜力强。①结构持续提升： 22Q2 公司归母净利润 19.08 亿元（+6.07%）；扣非归母净利润 17.45 亿元（+28.56%），22H1 中高档酒占比提升 4.64 个百分点至 87.48%推动吨价上行 4.21%至 17.73 万元/吨，预计 22Q2 M6+增速超 20%，同时天之蓝、海之蓝升级贡献盈利端；②费用率下降：22Q2 毛利率同比下降 4.31 个百分点至 66.51%，主因：①21 年全员提薪，人工成本同比增长 31.58%；②次高 端价格带受疫情影响大；③Q2 海之蓝增速快于整体。净利率&费用率方面：22Q2 扣非净利 率同比增加 2.64 个百分点至 29.66%，扣非净利率提升主因费用管控，Q2 销售费用率、管理 费用率、财务费用率分别同比下降 2.81/0.75/0.73 个百分点至 10.67%/9.29%/-2.58%。

5） 今世缘：利润端略超预期，打款底价提升推动盈利端向上，吨价持续上移。①中档 酒占比提升：22Q2 公司归母净利润 6.16 亿（+16.30%），疫情下依托基地市场和全价格带成 熟单品彰显强韧性，盈利能力持续提升，其中上半年对开及淡雅增速高于四开导致特 A 类产 品占比提升明显，同时特 A+仍实现 11.76%的双位数增长；②费用率提升：22Q2 毛利率、净 利率同比变动+3.02/+0.73pct 至 69.20%/37.11%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别 同比变动+2.51/+0.35/-0.81pct 至 10.11%/4.23%/-2.02%，毛利率及销售费用率同比提升主因今 年公司调整渠道政策，加强数字化管理，给予渠道扫码返利，部分渠道费用以扫码领现金红 包方式进行投放，致使打款底价和销售费用提升。