影响偏股型转债平均转股溢价率水平的因素是什么？

我认为影响偏股型转债平均转股溢价率水平的主要是股市整体的上涨预期强弱及配置转债的资金多寡，观点参考了报告《固定收益专题报告：可转债定价逻辑的再审视》，可以关注原报告获得更多内容。

决定市场整体溢价率的因素之一：股市上涨预期

股市上涨预期方面，观察历史数据可发现市场避免不了线性外推：股市上涨越持 久，偏股型转债的转股溢价率往往越高。如果看全市场平均转股溢价率指标，是 和股市指数反向变动的，即指数上涨时压缩，指数下跌时扩大，这是因为价格越 低的转债一般来说在股市熊市中抗跌性越强，赎回条款限制下转债上涨幅度又往 往不及正股，所以全市场算数平均转股溢价率与股票指数在绝大多数时间内都是 反向变动的。

但是如果单看偏股型的可转债，可以发现其转股溢价率在大多数时间段内都与股 指同涨跌（为避免赎回事件和预期对于转股溢价率的影响，我们使用平价在【90， 125】元区间转债算数平均转股溢价率做为研究对象）。下图黄框为转股溢价率中 枢与估值同向上升的时期。

决定市场整体溢价率的因素之二：转债配置资金多寡

2021 年转债市场转股溢价率抬升，2022 年前 4 个月权益市场走熊，而绝大部分转 债跌幅和波动率都远小于正股，转股溢价率保持在高位水平。市场普遍认为触发 赎回条款后大比例发行人选择不赎回转债、以及增量资金涌入市场而转债净供给 增速相对平稳，是转债估值一直居于高位的主要原因。

对于可转债资产供给与需求是否匹配的定量分析的难点有二，第一是转债供应方 面发行人意愿不可测，从预案到发行、再到上市所经历的变数多，时长差异太大， 根据公开的可转债发行预案进度,我们可以做 3 个月到半年的供给量预测，但作为 中短期估值走势的依据不够严谨。第二是潜在的资金供给量难以测算，更不可能 预测。 策略分析中常用股市增量资金来源（融资融券、新基发行、北上流入等）和融资 需求（IPO 数量、解禁压力等），来测算资金供需是否平衡，但转债市场并没有类 似的高频指标。

策略分析中常用股市增量资金来源（融资融券、新基发行、北上流入等）和融资 需求（IPO 数量、解禁压力等），来测算资金供需是否平衡，但转债市场并没有类 似的高频指标。

所以应该如何刻画转债的配置需求？我们主要想到两个角度来较差验证，侧面刻 画转债的配置需求。

1. 机会成本及流动性：利率越高，来源于固定收益资产的票息收入越高，转债的 吸引力越弱；而且，利率低通常说明流动性处于比较宽裕的状态，利率下行时转 债溢价率有提升的动力；

2. 成交量角度：转债成交量的变化可以侧面刻画转债的配置需求。由于转债市场 在不断扩容，且炒作现象时有发生，考虑到炒作对象都是余额 5 亿以内的小标的， 我们使用余额 5 亿以上个券的算数平均换手率作为成交量角度的参考指标。

从换手率的角度，可以看到偏股型转债估值整体性提升的时期，比如 2019 年 5 约-2020 年初、2021 年 4 月-7 月、10 月-12 月区间，个券换手率中枢都是有所提 升的。

以上两个指标中，利率的变动有一定的前瞻空间，成交量主要提供后验效果。 总结来看，判断转债市场整体估值水平变动方向主要考虑股市上涨预期强弱、债 市流动性水平和配置可转债的机会成本，并用成交量等指标进行辅助验证。

2021 年下半年以来，各个平价区间的平均转股溢价率均一直处于历史 75%以上的 高位，主要反映的是流动性充裕、票息收益微薄的情况下配置可转债的机会成本 较低，以及部分偏股型转债正股强烈的上涨预期。具体来看，截至 2022 年 8 月 19 日，偏股型转债中平价在 80-90 元、90-100 元、100-110 元、110-120、120-130 元、130 元以上区间的转债平均转股溢价率为 43.20%、33.67%、26.82%、18.89%、 15.25%、12.33%，位于 2003 年以来/2010 年以来 91%/93%、90%/93%、90%/92%分 位值、88%/89%分位值、88%/89%分位值、93%/96%分位值。