观察城投债信仰有哪些新的边际变化？

我来简单回答这个问题，如果你想更深入地了解，可以下载《2022年城投债市场中期展望：乘时乘势》这篇报告查看。

1.再融资能力表现分化：投资者情绪在起变化 

投资者情绪是城投再融资能力的晴雨表。  2022 年以来，投资者对城投债整体的投资热情有所升温。根据前文分析，在宏 观、中观和微观等多个因素的共同驱动下（尤其是流动性充裕起到了主导作 用），2022 年上半年特别是 4-5 月信用债出现明显的结构性“资产荒”现象；拥 有“信仰”加持的城投债作为安全性相对较高的优质资产，成为被追逐的焦点； 同时城投债净供给上半年出现了明显萎缩，供需矛盾进一步加剧，助推了投资 者对城投债投资热情的持续升温。  可以通过一级市场（投标热情）和二级市场（成交情况+估值走势等）表现观察 和跟踪投资者情绪，下文将重点观察城投债投资者情绪的结构性分化。

 二级市场的偏离估值成交情况观察：一般来说，明显低于估值成交意味着买入 方“看好”，抢筹意愿浓厚；明显高于估值成交则意味着卖出方“看衰”，急于“脱 手”。投资者可以通过明显低于估值成交和高于估值成交的规模、在城投债成交 中的占比以及在城投债明显偏离估值成交中的占比等多个维度进行观察。

以城投债明显低于估值成交在明显偏离估值成交总量中的占比为例，2022 年以来各行政级别、各等级城投债的这一比例皆有上升趋势，尤其是区县 级/县级市/园区级平台和 AA+级平台，一定程度上体现了投资者对城投 债抢筹意愿有所增加。  分地区来看，河北、天津、广西、重庆、河南、云南等地区，2022 年以来 城投债明显低于估值成交在明显偏离估值成交总量中的占比整体偏高，一 定程度上体现了部分投资者对以上地区城投债未来的表现相对“看好”。

二级市场的估值情况（信用利差表现）观察：二级市场城投债的估值表现是多 方情绪的综合体现，是投资者情绪非常重要的观察指标。

 以主体评级 AAA 级城投债为例：诸如云南、天津、甘肃等地区当前的利 差无论是绝对值还是历史分位数水平都处在历史高位，浙江、安徽、上海 等地区利差水平明显处于相对低位，体现出投资者对不同地区的态度分化 明显；经济财政实力相对较强、债务压力相对不大的地区依然更为受到投 资者青睐。

从利差变动的角度来看，近半年以来天津地区 AAA 城投信用利差压缩明 显（主要是津城建带动），一定程度上体现出市场对天津地区情绪的边际改 善，前期“极致”的压缩，也带来了近 1 个月以来相对更大的回调幅度。

一级市场投标热情观察：可以通过城投债的投标上限-票面利率的走势，来侧面 观察投资者的投标热情。 根据投标上限-票面利率的走势，2022 年 4 月-5 月，地级市/县级市平台以 及主体评级 AA+/AA 级平台城投债该指标走高明显，投资者的投标热情 明显升温，在一定程度上体现了 4-5 月“资产荒”极致演绎下对城投债的极 度追捧，6 月城投债的一级投标热情有所回落，但依然处于较高水平。 分地区来看，2022 年以来新疆、安徽、四川、湖南、山东、江西、湖北、 重庆、江苏等地区的一级投标热情较为高涨；2022 年 6 月，云南的投标热 情边际提升明显。

2.偿债能力有隐忧：地方政府的财政压力再起

 隐性债务清零之前，地方政府财力是城投偿债能力的重要支撑和城投“信仰”的 底层逻辑，但当前地方政府的财政压力再起，需要关注边际变化。  2022 年（特别是 2022 年 4 月）以来，地方政府财力承压明显，无论是一般公 共预算收入还是政府性基金收入（土地财政）都出现了明显下滑，尤其是土地 财政更是受到“重创”。

从一般公共预算收支表现来看，2022 年 4-5 月地方政府本级一般公共预算 收入出现了断崖式下滑，同比转负；同时 2022 年 1-5 月一般公共预算的收 支缺口累计值也直逼 2020 年同期。 从政府性基金收支表现来看，2021 年下半年土地市场持续“低迷”的影响 下，地方本级政府性基金收入持续走低，2022 年 2 月以来的累计跌幅更是 接近 30%，并且尚未出现触底反弹的趋势；同时 2022 年 1-5 月政府性基金 收支缺口的累计值已经大幅高于 2020 年同期。

分各地区来看，2022 年 4 月以来多地的一般公共预算收入累计同比由正转负， 财政自给率走低，但地区分化明显；未来伴随着复工复产下经济持续修复，一 般公共预算的收支压力有望边际改善。 

对于吉林、云南、天津等地区，2022 年 1-5 月的一般公共预算收入出现了 大幅下跌，尤其是吉林和云南在 4-5 月的跌幅明显加深，2022 年 1-5 月的 财政自给率也仅略高于 20%，公共财政受到严峻挑战，需要特别关注其后 续的财政压力边际变化；

 对于上海，虽然受疫情影响 4-5 月的一般公共预算收入下滑明显，2022 年 1-5 月的累计跌幅也达到了 16.8%，但是财政收入依然能够自给自足，并且 伴随着复工复产的推进，后续财政收入可能会有明显改善； 

对于甘肃、贵州、青海、重庆、河北等地区，2022 年 1-5 月一般公共预算 收入下滑较为明显+财政自给率偏弱，后续压力也需要持续关注；

 对于浙江、北京等地区，2022 年 1-5 月一般公共预算收入下滑不大+财政 自给率较高，财政韧性也相对较高；

 对于山西、内蒙古等地区，2022 年 1-5 月一般公共预算收入逆势大幅增长， 财政自给率边际改善明显。

分各地区来看，2022 年以来多地的政府性基金收入累计同比由正转负，收支缺 口持续拉大，但地区分化明显。诸如吉林、云南、辽宁、天津、重庆等地区， 2022 年 1-5 月的政府性基金收入的累计跌幅明显，收支缺口持续走阔，需要特 别关注其后续的土地财政压力边际变化；而河北、江西等地区，2022 年 4 月以 来政府性基金收入的累计跌幅缩小，土地财政边际改善。