为何“净资产+CSM”不宜替代EV作为寿险公司的估值定价锚？

“净资产+CSM”的估值方式不适宜作为寿险公司估值定价锚，主要原因在于对CSM本质属性的误判以及对寿险公司长期经营特征的忽视。

首先，从计量逻辑看，CSM是保险合同负债的一部分，其并非代表股东利益。保险合同负债由履约现金流和合同服务边际共同构成，履约现金流反映未来保费、赔付、费用等现金流现值以及风险调整，而CSM是在保单初始确认时尚未随保险服务提供而确认的负债，它与履约现金流一样在后续保险服务期间逐步释放。因此，CSM反映的是保险公司履行未来保险责任所形成的负债计量结果，而不是可直接资本化的股东价值。若将CSM与净资产简单相加作为估值锚，实质上容易将负债端尚未释放、且存在不确定性的未来服务边际资本化，某种意义上回到了资负经营早期“混淆负债和所有者权益”的问题。

其次，从企业估值的角度来看，对保险这类长期负债经营的公司而言，更应当重视企业未来现金流现值和中长期的盈利中枢，而不是经过公允价值调整后的短期财务结果。当前10年期国债收益率已降至近十年异常低位，与仍保持正增长的经济基本面出现阶段性背离，市场利率呈现非常态化特征。

在此背景下，EV以股东长期价值为核心，更适合评价寿险公司的跨周期经营质效。EV是由自由盈余、要求资本以及扣除要求资本成本后的有效业务价值（VIF）构成，其中VIF是存量保单未来可分配利润的折现值，既反映当前已经积累的净资产，也纳入存量保单未来释放的股东利润。EV基于中长期经济假设进行评估，通过设定中长期投资收益率假设预测未来股东利润，并使用风险贴现率将其折算至评估时点，能够将长期收益能力、资金时间价值和经营风险纳入统一框架。特别是在当前利率处于非常态低位的背景下，以合理的中长期利率中枢为基础，并根据不同利率情景动态调整投资收益率和贴现率假设，可以避免将短期低利率机械外推至整个保单期限，从而更加客观地评价寿险公司的长期价值。此外，EV变动分析能够区分内生经营贡献与外部市场扰动，穿透短期资本市场波动，识别寿险公司更加稳定、可持续的价值创造能力。