厄尔尼诺事件下大水电来水趋势及业绩弹性分析

厄尔尼诺事件并不完全代表当年主汛期来水偏枯，历史复盘显示水电站发电量总体上会受益于厄尔尼诺事件。例如，华能水电在强厄尔尼诺事件中的2023年Q3多数水电站上网电量同比高增，长江电力金沙江中下游水电站在强厄尔尼诺事件中的2023年Q3与结束之后的2024年Q3发电量均呈现同比偏多态势，雅砻江中下游水电站厄尔尼诺事件结束后的Q3上网电量同比增长。

根据国家气象中心2026年4月1日发布的《2026年主汛期气候趋势预测》，雅砻江水电/大渡河/华能水电的大部分电站位于主雨带，6-8月来水弹性或较高。具体而言，雅砻江水电所有在运水电站由于地处“四川西部”核心多雨带，有望较多年平均水平显著偏多；华能水电地处“云南西部”多雨带，来水有望偏多；长江电力乌东德、白鹤滩、溪洛渡等电站来水接近常年同期或略偏多，三峡和葛洲坝虽阶段性偏少，但多江汇流可减弱影响。

大水电市场化电量比例相对较低，受市场化电价下行影响程度较小。来水带来的电量增长业绩弹性高于电价波动，测算显示长江电力、华能水电、雅砻江水电仅需5%的上网电量增长，即可分别抵消近1.5分、1分、1.5分的含税上网电价降幅。当前国投电力/川投能源/长江电力估值处于历史较低水平，且2026E股息率高达3.9%/3.5%/3.8%，配置性价比突出。