贵州茅台研究报告：酒价逻辑、增长策略与定价范式.pdf

贵州茅台研究报告：酒价逻辑、增长策略与定价范式。酒价逻辑与判断：回归消费属性，且避免酒价崩塌风险。年中茅台酒价回落是 短期供需失衡后的必然，本质是需求预期悲观。茅台酒的三大属性对应三个市 场，催生出近十年酒价回暖-加速-赶顶三阶段大级别行情，当前引导回归消费 属性，去金融属性，也是提前防范酒价崩塌风险。公司始终以呵护茅台品牌为 决策基点，价格策略坚持不脱离民心，周期高点不冒进，当前也防患于未然。 同时近年公司现代化管理能力大幅提升，稳价能力今非昔比。我们认为价格主 导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持2000 元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。

经营策略与增长展望：既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足。白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增 长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已 指明方向：即23年要业绩和挺价格、累加库存，24年稳业绩和去库存、价格 松动，预计25年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至 于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，或是综合内外 部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度 总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在4%附近， 但未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、 文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是 茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。

白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。原有白酒投 资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可 取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更 将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自 由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关 键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年 度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍 有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分 红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。