从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”.pdf

从宏观视角定价日本股、汇的“四象限”核心观点：本篇报告尝试回答两个问题：一是回顾近期，日本货币政策究竟有 何修改，对于未来政策路径有何指引？超宽松政策框架（QQE with YCC）下 的操作基本全部停止，转为正常宽松，以短端利率作为主要政策调节工具。 二是展望中期，当下全球政策正常化（日美央行相向而行）的宏观背景中，如 何看待日本股、汇走势？我们认为，从情景分析的角度，货币政策相对立场“日 松美紧”+经济基本面“美强”的情景延续的概率更高，对资产的影响主要是 日元偏弱、日股偏强。

一、回顾近期：日央行政策框架改了什么？ 1、超宽松政策框架下的操作基本全部修改或停止，转为正常宽松，以短端利 率作为主要政策调节工具。 2、对于未来政策路径的指引：（1）未来是否会再加息？植田给了两个说法作 为指示：①潜在通胀继续上升，可能导致再度加息。②如果《经济和物价状况 展望》报告中展望的价格前景明显上行，或者即使价格前景基准情形不变，但 上行风险明显增加，就有理由调整政策。（2）是否会缩表？有未来某个时间开 启缩表的打算，但目前还没有任何具体规划。

二、展望中期：宏观视角下如何看待日本资产走势？

对于 2024 年的全球宏观而言，大主题即是政策转向，伴随日央行退出负利率， 日美央行似乎终要迎来“双向奔赴”，在这个大背景下，日股、日元该置于何 处，又将行至何方呢？

（一）日本股汇定价的核心宏观要素是什么？ 1、怎么看日股？分子端定价的核心在海外经济，因为日股海外营收占比高（图 2）。分母端的定价可能受国内利率（国内金融环境松紧）、海外利率（海外投 资者流动性松紧）的综合影响。2、怎么看日元？定价核心是利差（图 4），背 后是日美货币政策相对松紧。而且由于日本利率长期处于超低水平，利差的边 际变化主要来自美国利率的变化。3、日元与日股的关系？日本股、汇定价之 间的相互作用也是我们必须要考虑的因素。日元与日股主要呈负相关关系（图 5），即日股上涨对应日元贬值。 综上，宏观视角如何定位日股、日元？核心在两个要素：一是日美货币政策相 对松紧（重点是预期差），主导日元趋势；二是海外经济强弱（重点是美国）， 主要影响日股走势。（注：日本经济情况并非不重要，日美经济相对强弱其实 在背后影响着日美货币政策相对松紧）。

（二）核心宏观要素未来演变的可能情景是什么？ 将日美货币政策相对松紧定义为纵轴“利率轴”，日越松或美越紧，对应利率 轴越向上；将美国经济相对强弱定义为横轴“经济轴”，美基本面越好，对应 经济轴越往右，以此区分四个未来可能情景。对于每个情景，我们给出了最可 能对应的具体宏观背景。详见正文。

（三）哪个情景概率最高？ 我们认为，情景 1（利率轴“日松美紧”+经济轴“美强”）概率更高，对资产 的影响主要是日元偏弱、日股偏强。对应的宏观背景具体是：海外方面，美国 经济趋向“软着陆”，联储降息有望落地，但幅度和次数的预期有一定回调。 日本内部方面，通胀走势温和，日央行保持“小步慢行”的加息节奏。 1、经济轴：落在哪侧的概率高？或是右侧。从当前经济数据看，我们认为美 国经济“软着陆”的概率＞“不着陆”＞“硬着陆”。详见正文。