2024年度策略：等龙来.pdf

2024年度策略：等龙来。核心矛盾从利润表到资产负债表。1）普林格周期货币-信用传导不畅，今年稳增长 的宽松货币环境持续，央行年内已实施两轮降准、两轮降息，然而信用方面仍然偏 紧，社融脉冲在 27%左右，8 月至 10 月新增社融均主要由政府债券拉动，社融信 贷结构仍然较差，企业、居民的长期投资消费意愿仍然被压制。2）参考辜朝明提 出的资产负债表衰退这一理论，我国也存在经济主体加杠杆意愿低迷等长期来看 制约资产负债表扩张的情况。居民部门仍然偏好储蓄避险，消费意愿疲软，地方政 府化债压力促使其将收入用于储蓄偿债，制约投资意愿，房地产大周期拐点仍未探 明，人口拐点来临、人口增长的内生动力不足，居民部门、私人企业部门加杠杆迹 象暂未显现。3）流动性陷阱需要积极的财政政策带动刺激需求，复盘 1998 年经 济危机，财政转向积极，加杠杆支持基建投资成功托底经济。针对消费端当前已有 政策密集出台，金融工作会议对化债、地产均有积极表述，预防各部门去杠杆情况 恶化，仍需等待更积极的财政金融政策破局。

房地产弱势或将延续，明年开发投资可能仍低迷。中央定调更趋积极，房地产政策 进一步改善。政策加码后，房地产销售仍走弱，市场对政策反应钝化。居民购房意 愿仍弱，销售回暖仍需等待。从历史数据来看，房价预期上涨比例与未来收入信心 指数强相关，居民对房价预期不乐观或与收入预期偏弱有关。考虑到居民收入增速 下行，购房意愿低迷，商品房销售额或进一步寻底，我们测算，2023 年商品房销 售面积可能同比下降 8.7%，2024 年或下降 10%左右。而房地产市场的波动对消 费者信心和消费行为都有直接的影响，房地产市场走弱或导致居民消费意愿减弱。 房地产开发投资和固定资产投资之间也存在很强的相关性，房地产发展新模式有 待推动构建。

美联储退出紧缩性货币政策前，全球流动性风险仍存。1）美国狭义流动性没有真 正的“紧缩”。美联储已缩表约一万亿美元，且缩表进程还未结束。隔夜逆回购工 具成为流动性提供方，但按照此前的消耗速度，2024 年一季度末隔夜逆回购工具 可能使用殆尽，令美国银行体系面临“真正的”流动性紧缩。在此之外，美元的流 动性却没有经历真正的紧缩。在美国中小银行危机发生之初，美联储迅速采取行 动，成立了银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）新工具，为 银行体系提供流动性支持，至此之后，美元流动性维持了宽松的态势。2）美国广 义流动性紧缩趋势不改。美国 M2 同比水平已达近 60 年最低。信贷标准的收紧对 企业部门的影响略显滞后。然而，居民部门的贷款大多是信用卡、汽车贷款等短期 债务，再融资的频率较高，而每一次再融资都会使得借贷者面临最新（也更高）的 利率成本。3）中美利差维持在高位，收敛预计仍有反复。不同的流动性状况令国 内外政策、市场利差都扩大，为国内资产带来压力。明年美联储若进入降息周期， 则维持在高位的国内外利差将得以改善，而美债高位宽幅波动时间或超市场预期。