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航发产业链22年数据分析：干将发硎，有作其芒。数据端应关注主机厂总资产、与供应链毛利率长周期关系、产能募投状态。 首先，主机厂总资产可以作为主机厂营业收入左侧指标进行分析，当需求端 出现新增量时，总资产与营业收入呈现双重上升趋势，此外考虑行业“以销 定产”及国有资产不得流失特性，国营企业固定资产投资也可作为左侧指标 进行分析；其次，主机厂与供应链毛利率长周期呈现负相关，双方利润率变 化态势先“发散”后“聚敛”，伴随着配套商产能募投完成叠加良率上升， 产业链上下游议价权此消彼长，趋势形成逆转；供应链产能的募投达产情况 可作为议价权态势的左侧指标进行分析；一般来说，主机厂利润率止跌企稳 大致在新产品放量 2-3 年后。

细分产业链景气度齐向上，行业呈现多点开花。预计黎明方向在手产品已进 入稳定期，同时后续产品开始配套布局，战略外协体系逐渐落地，建议关注 相关外协商机会；成发方向当下处于生产爬坡期，预计产业链相关供应商后 续营收有一定扩张趋势；西航与黎阳方向及其产业链已进入产能爬坡释放 期，结合产业发展态势，建议短期关注核心供应商体系，伴随产能扩建及均 衡生产等指标趋于稳定，后续跟踪主机厂提质增效情况；南方方向将再次迎 来产能爬坡阶段，但相较西航集团及贵州黎阳，南方工业历史包袱较小、与 供应商磨合程度更好，相关提质增效节奏有望快于成发、西航两厂。

“小核心，大协作”为军工产业发展长期趋势。我们重点关注产业链以下两 大特点：产业链募资情况方面，主机厂投融资额度 2020 年后相对中上游较 小，考虑到产业毛利率变化规律，我们认为 2023 年后，下游议价权逐渐增 强，未来行业“小核心、大协作”趋势将逐渐稳固。

核心结论一：央企做强，民企做精。产业“小核心”部分未来将更多地由央 国企进行承担，尤其是重要程度较高的转动件核心生产制造环节（如热等静 压、精密铸造等工艺），民营企业更多地在“大协作”环节进行做优做强。

核心结论二：企稳回升，下游渐强。结合产业发展态势，伴随上游产能逐步 达产、规模效应及熟练度带来效率及良率双重上升，23 年后产业议价权态势 将向下游倾斜，航发动力毛利率预计将企稳回升。

核心结论三：双五之交，共振上行。根据产业链需求增量情况变化拆解及行 业议价权态势预期，我们认为，在“十四五”与“十五五”两个五年之交时， 航空发动机全产业链产业层面有望迎来共振上行。在新需求增量拉动因素 外，下游主机厂受益于议价权态势上升，中上游配套商则享受战略外协体系 建立后在新产品上价值量渗透率的提升。