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制冷剂行业研究报告：三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行。制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂产 品通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节，通常应用在冰 箱、空调、汽车等领域。由于因其破坏臭氧层的危害，1985 年《保护臭氧层维 也纳公约》和 1987 年《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》以及后续一 系列修正案逐步对制冷剂的限制品种、禁用时间进程进行了详细的规划。因此 制冷剂作为化工产品，其价格受到供给端政策即配额制度的强烈影响。目前全 球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期第一阶段；发展中国 家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。

二代制冷剂：配额后续有望加速削减，R22 价格中枢有望进一步上移。国内二 代制冷剂配额生产制度执行至今，因供给端缺乏弹性带来格局持续优化，主流 品种 R22 价格中枢持续上行。我们复盘了二代制冷剂 R22 自 2008 年-2023 年 的价格价差变化趋势，寻找出 15 年内 5 轮周期变化的驱动因素。其中 5 轮上 涨的驱动因素分别是：（1）2009-2010：家电下乡政策催化需求；（2）2013-2014： 配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；（4）2021-2022： 能耗双控限制产业链开工；（5）2023：配额削减加速。R22 在 2013 年实施配 额制生产后，其价格在 10 年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅 的参照系。此外，R22 在过去 10 年累计削减 41%，距离蒙特利尔议定书规定 的 2025、2030 年目标仍然较大距离，未来 7 年的年均削减速度需要达到 8%， 显著高于过去 10 年年均削减速度的 4.1%。未来 7 年国内对 R22 的配额削减 有望提速，价格中枢有望显著上移。

三代制冷剂：利润修复通道开启，涨价弹性有望超越二代。2020-2022 年是发 展中国家三代制冷剂配额基准年，过去 3 年企业纷纷超产抢配额导致三代制 冷剂价格及利润持续下行。2023 由于配额锁定期已过，行业供需格局恢复正 常，R32、R134a 等产品利润回归，涨价通道开启。三代制冷剂配额制度将从 24 年开始执行，考虑到 1）三代制冷剂配额锁定期为 2020-2022 年，疫情扰动 全球需求偏弱，导致配额较低。当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后， 三代制冷剂有望出现供需紧张局面。2）相比二代制冷剂禁用之时三代制冷剂 已经成熟且专利已经到期的情形不同，目前四代制冷剂成本高昂且海外专利尚 未到期，因此三代制冷剂涨价天花板更高。我们认为三代制冷剂在配额制执行 后的涨价弹性更加乐观。

四代制冷剂：短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制 冷剂迭代必然趋势。四代制冷剂具有极低的 ODP 值和 GWP 值，是环境友好 型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂 R290 的易燃性 和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透。人工四代制冷剂 R1234yf 无需对现 有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前 R1234yf 的成本和 售价高昂，原料合成成本在 10 万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。