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游戏行业分析报告：新一轮产品周期开启，AI催化下行业将迎估值业绩双升。行业回顾：新游供给受限，2022 年及 2023Q1 手游市场承压。2022 年 中国游戏市场际销售收入为 2659 亿元，同比下滑 10%，游戏用户规模 6.6 亿人，同比稍有下滑，ARPU 为 400 元，同比下滑 10%；游戏市场 规模及游戏用户规模为 2008 年以来的首次同比下滑。分品类来看，客 户端游戏市场规模稳中有升，2022 年实现实际销售收入 614 亿元，同比 增长 4%，移动游戏市场际销售收入为 1931 亿元，同比下降 14%，我们 认为主要系 2021 年 8 月~2022 年 3 月因未成年人防沉迷等导致版号停 发，致行业新游供给受限。我们跟踪 Sensor Tower 平台上的 iOS 端每月 新游数量（以收入 Top1500 的产品为样本量）发现，在 2021 年 8 月版 号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。

2022Q4 及 2023Q1 业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。A 股游戏 上市公司 2022Q4 及 2023Q1 合计实现收入（剔除异常）221、206 亿元， 同比变动+5%、-5%， 同比变动主要受产品上线节奏影响；归母净利率 为 39.8%、18.2%，同比变动-26.1pct、-0.1pct，2022Q4 出现较大亏损， 主要系因外部环境逆风，部分厂商计提商誉等资产减值。我们认为在新 游供给相对有限的背景下，2023Q1 各大厂商存量游戏长线运营稳健， 业绩表现凸显韧性。

行业供给决定需求，2023 年 4 月游戏大盘已强劲反弹。市场担忧随着 游戏用户红利消退，市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容 行业，有其独特性，其行业增速的决定性因素在于产品供给。以日本主 机游戏市场为例，2020、2022 年新游供给充沛且表现出色，驱动当年软 件市场规模增长，而 2021 年新游数量较少且销量一般，对应当年软件 市场规模表现较弱。对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业 化产品自 2022 年 11 月起陆续获批版号，大部分产品需经过 1~2 个季度 的付费测、内容调试等上线前准备，因此 2023Q1 新游上线数量有限， 同时上线产品公测时间集中于 2023 年 3 月中下旬，于当季流水贡献有 限，致 2023Q1 行业规模增速承压。但值得注意的是，根据 Sensor Tower， 在数款新游上线催化下，2023 年 4 月游戏 iOS 端净收入已实现强劲反 弹，同比+15%，环比+33%。

新游储备充沛叠加 AI 催化，行业将迎估值业绩双修复。业绩端，各大 厂商新游储备充沛，产品周期将陆续开启，我们看好新游陆续上线，将 驱动市场规模进一步强劲增长，支撑各大厂商业绩向上弹性。估值端， AI 赋能游戏降本增收正于行业内逐步落地，各大厂商积极拥抱 AI，部 分厂商已实现人效提升、2D 美术成本降低等，同时年内将有 AI NPC 等 “AI+”玩法产品陆续落地，我们看好 AI 技术将不断进步，AI 对游戏 的降本增收作用有望逐步体现，形成估值提升的长期催化。