论牛初风格的决定因素：为何今年价值股也不会缺席？.pdf

论牛初风格的决定因素：为何今年价值股也不会缺席？决定价值成长、大盘小盘风格表现的关键因素。1）对于价值成长风格 而言，风格的盈利优势差异是核心影响因素，相对估值偏高、牛熊市切换会 影响成长价值风格切换的时间点。2）对于大小盘风格而言，投资者结构变 化是核心影响因素，成长价值风格的表现是次要影响因素。

牛市第一年的宽基指数表现存在很大共性。结合历史复盘，我们发现即 使每一轮经济的复苏节奏、复苏强度不同，但股票资产的表现却存在不少共 同点。1）宽基指数自低点的累计涨幅通常在 20%以上。2）全区间涨幅大多 由见底后的第一个季度贡献。3）结合盈利与估值来看，牛市第一年的大盘 走势可大致分为估值抬升、估值回撤、盈利驱动三个阶段。

牛市第一年价值成长、大小盘风格的决定因素。

1）从投资时点来看，熊转牛之后，市场风格大概率出现切换。具体来 看，2012 年初市场风格由价值转为成长，2016 年初市场风格由成长转为价 值，由小盘转为大盘，2019 年初市场风格由价值转为成长，这些风格切换 的时点均与牛熊市切换的时点吻合。

2）估值处于低位的风格最容易成为年度最强风格。2012 年初成长风 格、小盘风格的相对估值均偏低；2016 年初价值板块相对估值修复空间 大，大盘相对估值处于历史低位；2019 年初成长风格相对估值偏低，大盘 风格相对估值偏高。

3）成长价值风格的变化取决于盈利相对优势，与经济复苏强度的关系 不稳定。成长价值风格与经济复苏强度关系不大的原因在于，某种风格的盈 利优势既取决于需求，也取决于供给。而经济复苏强度仅能解释需求因素。 2012 年初成长风格跑赢时，计算机、电子行业供应完成出清；2016 年初， 价值风格跑赢时，家电行业供应完成出清；2019 年初成长风格跑赢时，电 子行业供应完成出清。

4）大小盘风格主要取决于投资者结构的变化，与经济复苏强度、风格 盈利优势的关系不大。2007 年至 2015 年，机构投资者持仓比例持续下降， 小盘风格跑赢；2016 年至 2021 年，北上资金、公募基金、私募基金规模先 后扩张，带动机构投资者持仓比例上行，大盘风格跑赢。