物业管理行业专题研究：物业管理综述，央企的“逆袭”.pdf

物业管理行业专题研究：物业管理综述，央企的“逆袭”。我们对 29 家 AH 上市物管公司 22H1 业绩表现进行分析，总体来看表现不佳： 规模扩张速度放缓，归母净利润、毛利率和归母净利率首次出现同比下滑， 社区增值服务遭遇挫折；收并购偃旗息鼓，应收账款和无形资产 “灰犀牛” 风险加大。地产下行和疫情扰动是导致板块遭遇“戴维斯双杀”的根本原因， 央国企物管公司业绩和估值的韧性显著强于民企。我们仍然看好行业长期发 展趋势，行业也不会出现明显的“国进民退”。但短期来看，由于地产下行尚 未明显反转，重点推荐受地产波及相对较小的中海物业、保利物业、招商积 余、新大正，同时建议关注旭辉永升服务、碧桂园服务的修复弹性。

规模拓展：扩张放缓，市拓重新成为主要渠道

22H1 物管公司整体在管面积同比增速放缓至 40%，主要因为收并购减少、 房地产下行、疫情扰动和基数提升。合约面积/在管面积为 156%，大型物管 公司储备更加充足。16 家样本公司市拓、收并购、关联房企贡献的新增合 约面积占比 53%、34%、12%，市拓重新成为新增合约面积的最主要渠道。 收并购热度大减，主要因为收购方和被收购方的整合能力和意愿都有所减 弱。随着物管公司全国化布局逐步完善，大多数公司单城市管理面积开始实 现同比提升，大型物管公司在绝对规模和同比增速上都更为突出。

财报表现：成长惯性被打破，“灰犀牛”风险加剧

22H1 物管公司营收同比增速出现放缓，归母净利润和盈利能力（毛利率和 归母净利率）首次出现同比下滑。地产下行通过新房交付与市拓、非业主增 值服务、地产相关社区增值服务、应收账款坏账等渠道对物管公司业绩造成 冲击，疫情反复和收并购减少也对业绩增长形成拖累。分梯队来看，大型物 管公司业绩韧性更强。此外，应收账款和商誉“灰犀牛”风险加剧：物管公 司应收账款依然快速增长，部分公司针对关联房企应收账款计提大额减值， 对业绩形成较大冲击，但仍未完全减值完毕；目前尚未观察到大规模的商誉 减值，收并购标的业绩不达预期、进而导致商誉出现减值的风险仍在加大。

多元服务：短期遭遇挫折，长期坚定看好

22H1 物管公司整体基础物管营收占比为 62%，首次出现回升，主要因为地 产下行和疫情扰动下，非业主增值服务和社区增值服务受到较大冲击。城市 服务市场蛋糕仍有望扩大，但盈利能力和回款周期承压。疫情构成商管业务 的试金石，表现突出者在项目拓展和招商方面长期将具备更多优势。多重因 素影响下，物管公司整体社区增值服务 ARPU 首次同比下滑 14%，但头部 公司表现保持韧性，我们坚定看好社区增值服务的长期发展。

战略展望：板块遭遇“戴维斯双杀”，央国企优势凸显

今年以来物管板块继续“戴维斯双杀”，截至 9 月 9 日指数较年初下跌 43%， 其中样本公司 2022E 归母净利润下滑 19%，2022PE 下滑 15%。估值下滑 除了因为成长性减弱，部分公司资金被关联房企挪用，或是出现难以合理解 释的关联交易，也加剧了市场对于物管公司独立性的疑问。央国企物管公司 继续“逆袭”，业绩预期和估值仅较年初下滑 6%/1%，而民企为 24%/29%， 主要源自关联房企稳健性、收并购、盈利能力、公司治理等方面的差异。展 望未来，我们认为暂时的挫折并不会改变物管行业长期向好的增长趋势，物 管行业也不会出现明显的“国进民退”，但短期民企的不确定性相对更大。