华润燃气研究报告：价改旧改多重机遇，盈利能力修复可期.pdf

华润燃气研究报告：价改旧改多重机遇，盈利能力修复可期。全国性城燃国企，燃气主业长期向好。华润燃气背靠华润集团，是全国跨区域综合能源供应及 服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售、接驳业务、综合服务业务，并积极发展综合能源 业务。公司在长三角、珠三角、京津冀及川渝等经济发达区域形成优势经营区域，销气增长可 长期持续。 2022 年，公司销气量逆势增长 5.3%至达 359 亿 m³，全国市占率约 10%。随着 全国疫后经济逐渐复苏，全国天然气消费量重回正增长轨道，公司主营业务有望长期稳定发展。

居民气顺价改善+工商销气复苏，毛差有望持续反弹。2022 年，在国际气价高企，居民气顺价 不畅，公司销气结构恶化的背景下，公司天然气销售毛差下降至 0.45 元/m³。今年以来，全国 范围内天然气上下游价格联动机制的建设与落实不断加强，其中四川、江苏，河北、安徽等业 务集中的省份的部分城市终端顺价幅度已超 10%。叠加考虑国际气价大幅回落，价格敏感、毛 差更高的工商业销气加速复苏，居民气顺价改善及销气结构优化，2023 年上半年销气毛差回升 至 0.5 元/m³，同比上涨 0.05 元/m³，毛差或将迎来持续反弹。

城燃项目区位优势明显，区域协同降本增效。截至 2023 年上半年，公司已开发 275 个城燃项 目，燃气用户累计达 5585 万户。公司城燃项目广泛分布于经济发达的东部沿海及川渝地区， 兼具用气水平高及气源丰富特点。近年来，公司通过自建 LNG 接收站、深化与资源方的合作关 系，实现资源串换和就地消纳，推动地区间资源互联互通，有效控制供给端成本。

行业低谷期逆势扩张，城中村改造深挖内涵市场。随着国务院提出“一城一企”方案，城燃业 跨区整合力度步入深水区。2022 年，公司在集团层面注册城市燃气项目 7 个，成员企业层面 新签约项目 3 个，新注册项目 11 个，为近五年来大型项目新增数量最多的一年。公司新增项 目基本位于国家四大战略区域，新项目潜在贡献销气量可达 61.4 亿方。同时，随着超大特大城 市城中村改造政策落地，公司可进一步挖掘内涵市场潜力。目前公司经营区位已覆盖 21 个超 特大城市的绝大部分，并积极推进工业用户技术改造和低端能源替代及商业“瓶改管”工作。 此外，公司重视安全经营，至今保持零事故率，2022 年投入 3.5 亿元完成 387.1 公里老旧管网 改造。展望未来，公司有望凭借国企优势和行业领先地位，在行业集中整合过程中保持较强竞 争力。在保障经营稳定性的同时，公司成长性也有望凸显。

综合服务业务基础夯实，市场广阔蓄势待发。2023 年上半年，公司综合服务营业收入 14.7 亿 港元，同比增长 7.7%。税前利润达 6.23 亿港元，同比增长 11.37%。考虑到公司已积累 5585 户居民用户中，其中 45.2%来自一线城市，72.4%来自三线城市及以上，庞大的用户规模和较 高的消费能力有望带动公司燃气增值服务稳健增长。得益于消费升级和家居厨电换代趋势，我 们认为综合服务业务发展空间值得期待。