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铜电镀行业专题报告：赔率来自低渗透、高空间，胜率或来自下游应用加速。本篇报告主要分析看多HJT扩产的底层逻辑、铜电镀对于HJT的意义、从胜率和赔率两个角度看铜电镀的投资思路。

一、24年HJT比topcon回本周期更短+差异化产品属性，24年HJT行业扩产预计80-100GW

复盘22年H2和23年topcon扩产逻辑，核心非单W成本打平perc，截至目前topcon的单W成本依旧未打平perc，同样HJT单W成本是否打平 topcon或perc并非影响行业扩产选择的关键因素，本质是初始投资回本周期足够短，而24年HJT回本周期可更短。HJT组件相比topcon组件单 W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底 topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短。

我们预计，24年HJT行业扩产80-100GW，yoy+64%；HJT 24年行业扩产看80-100GW的核心逻辑1：展望24年，HJT相比topcon回本周期可更短； 核心逻辑2：24年topcon可能会成为标准化产品，单W盈利逐步下行，单W下行的本质其实是企业为了获取更多的市场份额。24年HJT组件功 率更高且市场供给有限，相比topcon而言HJT属于差异化产品，对于下游组件企业提升市占率是相对更好的产品选择。

二、铜电镀对于HJT的意义在于提效而非降本

我们认为，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效，而非降本。若考虑铜电镀25年导入量产，其对标路线应为25年丝印的银包铜。由于电镀铜 除了浆料成本以外，还有其他的设备和材料成本，从远期来看铜电镀相比银包铜不一定能够实现降本，铜电镀对于HJT的主要意义在于提效。

铜电镀提效原理为铜相比低温银浆的导电性更强、铜栅线与TCO之间接触更为致密、栅线宽度更细和栅线形貌更好，综合带来效率提升。

相比TOPCon，HJT非硅成本处于劣势，铜电镀的效率提升对于HJT较为关键。硅料价格降至7万元/吨左右时，相比topcon，HJT硅片厚度薄 20μm可带来的0.02元/W的成本节约，非硅成本处于劣势下，提效才是HJT突围之路，铜电镀预计可提升电池片效率0.3%-0.5%。

三、胜率角度：量产难点已解决近半+后续催化剂依旧较多，铜电镀产业化进程正不断加速

铜电镀量产难点已解决近半，仅有设备稳定、油墨材料和环保问题尚待解决：之前铜电镀量产难点包括设备产能和稳定性、油墨材料、脱 栅、氧化、良率、环保，目前设备产能、脱栅、氧化、良率问题均已解决，设备稳定性处于验证阶段，油墨开发也有企业进展较快，环保 问题可通过增设废水处理装置来一定程度解决；

催化剂包含两方面，一是铜电镀自身（设备验证进展或下游订单，设备验证预计大多在9月有结果），二是HJT和topcon动态比较（topcon效 率或盈利的变化进展）。