李宁（2331.HK）研究报告：引领国潮，一切皆有可能.pdf

李宁（2331.HK）研究报告：引领国潮，一切皆有可能。运动行业景气度高，新疆棉事件短期刺激对国产品牌消费需 求，长期改变消费者购买心态。我们判断①体育行业在国民经 济、青少年教育、基础建设层面均有国家政策支持长期稳步持 续发展。全球范围看，大中华地区仍将是未来 5 年运动服饰市 场增速领先的区域，其中专业运动鞋增速最高，运动时尚市场 规模最大。②新疆棉事件长期 1）引导消费者将国产品牌纳入 同等消费考虑、2）提升消费者通过穿着国产品牌产生的民族自 信感。

李宁核心竞争力在于：①稀缺品牌资产。创始人李宁系二十世 纪最杰出运动员之一，李宁本人对于品牌有深远的意义和密不 可分的联系，其与生俱来的专业运动 DNA 即使相较海外运动龙 头 Nike、Adidas 等创始人背景同样具有相当高的稀缺性。②深 刻国潮元素和深厚民族自信的代表。李宁本人在体育方面给国 人带来了自信，“中国李宁”将成为李宁在国潮引领中的重要杠 杆，而新疆棉事件也推动其成为直接的受益品牌。③已建立具 有高辨识度的研发科技和清晰的核心产品矩阵。我们认为带来 的长期正面影响包括1）科技可下放至基础款或拓展至其他品类 提高产品溢价，2）消费者的购买因素从随机和渠道驱动升级为 产品迭代驱动，从而形成更紧密的绑定。

我们认为公司增长驱动在于：①收入：2022 年李宁牌批发和零 售业务店铺分别同比变动+95/265 家。公司持续优化新开店质 量，大店数量超 1600 家，平均面积超 410 平方米。同时依靠 ASP 及客流的增加带动内生增长。剔除近年来疫情影响，对比 2019 年海内外品牌大中华店效，李宁主品牌整体/经销/直营平 均店效分别为 161w/126w/277w，安踏则为 166w（2019 年基本 为分销和加盟模式），海外品牌渠道商滔搏/宝胜国际平均店效 为 401w/277w，李宁相较海内外水平仍有提升空间。②盈利能 力：公司营业利润率由2015 年的 1.96%增至 12.8%，判断1）来 自毛利率的改善，2）费用率进一步管控，3）自建工厂可有效 控制部分成本，③市占率：李宁 2020 年中国运动服饰市占率 6.7%，近年上升趋势形成，即使较 2011 年高峰时的 10%仍有成 长空间。