阅文集团（0772.HK）研究报告：超级IP工厂的进击之路.pdf

阅文集团（0772.HK）研究报告：超级IP工厂的进击之路。1、网络文学市场：付费阅读稳定，免费阅读近年来增长迅速，预计2025年有望达112亿，阅文稳居付费阅读龙头，推动付费与免费阅读协同新模式。

网文付费阅读市场增速放缓，坐拥行业顶级作者和优质作品资源，阅文龙头地位稳固。据中国音像与数字出版协会数据网络文学用户规模2021年增长2%至5.06亿人，我们测算2021年网文 付费阅读市场规模约80亿元，未来三年增长趋于稳定，市场已进入成熟阶段。作者和作品资源是付费阅读的核心资产，阅文作为付费阅读龙头，2017-2020年作者和作品的市占率均超过 40%，保持领先优势。根据我们测算，阅文付费阅读收入市占率约50%，由于公司用户付费率及付费ARPPU值高于行业平均水平，因此收入市占率略高于用户市占率，未来基本持稳，向 上增长空间相对有限。

网文免费阅读市场近年增长迅速，阅文正处于上升轨道，目前用户市占率显著高于收入市占率。免费阅读用户在2019年以来增长迅速，根据我们测算2021年在整体网络文学用户中的MAU 渗透率或已达到35%，免费阅读广告收入空间（2025E）有望达到112亿元。免费阅读更加关注用户活跃指标，公司财报披露2021年阅文免费阅读DAU已达到1500万人，时长高于行业平均 水平。根据我们测算，2021年阅文免费阅读广告收入接近5亿，目前收入市占率显著低于用户市占率，主要是由于阅文目前广告加载率偏低。我们预计免费阅读行业长期稳态DAU在1亿左右， 番茄小说目前DAU在5000万左右，阅文免费阅读用户长期空间稳态有望达到3000万左右，在这个用户规模水平上若广告加载率提升至10%，有望给公司贡献广告收入26亿元。

阅文付费阅读和免费阅读的协同：①预计免费阅读与付费阅读用户端重合率长期趋于稳定。头部免费阅读平台如番茄小说体量已趋于稳定，对内容质量有要求的核心付费用户仍保持付费习惯， 长线重合率预计趋于稳定。 ②阅文从生产端进行分层规划，给予作家自主选择权。头部作家基于较高的知名度和付费号召力普遍选择付费模式，而中尾部作家正更多接纳免费模式，有助于增 加作品初始曝光，打开作家知名度，平台亦提供保底+广告分成收入进行扶持。③公司持续扩张免费阅读业务，有助于利用其优质作品和良好的阅读体验将盗版用户转化为免费用户；免费用 户进入平台后也有更大可能被头部优质付费内容吸引，从而将免费用户进一步转化为付费用户。

2、文学IP改编市场：预计文学IP改编潜在空间近千亿，阅文IP开发迈向工业化，广度和深度不断拓展。

预计文学IP改编潜在市场空间接近千亿。文学IP主要被改编为影视剧、游戏、漫画和动画，我们对其分别进行测算，预计文学IP2021年市场规模为697亿，其中文学改编影视市场规模达到 551亿，占比约79%。长期看（2024E）文学IP改编市场有望达到913亿元，其中改编影视剧/游戏/漫画/动画分别为718/88/34/73亿元。

阅文作者的稳定性保证了源源不断的优质IP供给，具备滚雪球效应。阅文旗下网文平台历经十余年，积累了大量精品IP，头部作家最看重的除了稳定的订阅收入外，更多的是作品被改编的可 能性。阅文的版权开发集中于头部作品，依托腾讯影业、新丽传媒等丰富的资源，有能力将作家的作品进行最大化IP开发，因此阅文是国内独一无二能对作品进行多维度多层次的IP开发的平 台。同时阅文平台作家成长路径清晰，具备完善的作家等级系统和福利体系，保障了阅文的内容供给可持续优势。根据我们测算，假设白金作家创作生命周期内可能有1部作品作为S级IP出售、 2部作品作为A级IP出售；大神作家创作生命周期内可能有1部作品作为A及IP出售、2部作品作为B/C级IP出售。 若潜力IP均能得到改编，中性情况下长期潜在IP版权金收入空间在61亿元。

组织架构上阅文建立以IP为核心的业务中台，实现IP开发系统化、工业化。过去IP开发粗放、混乱，过度追求短期商业价值；当前，阅文集团围绕“ IP长远规划和把控能力不足”、“合作 不够紧密”等实际问题进行剖析，整合IP实现精细化发展，建立了以IP为核心的业务中台，包含作家服务、IP筛选规划、生态联动三大职能板块；建立与腾讯动漫、新丽传媒、腾讯影业的决 策委员会，推动上层决策机制的协同和融合。IP中台的建立使得阅文授权管理更加规范，归纳出了影视、动漫等各垂类间的IP开发共性，强化了自身的IP运营能力和反应速度，为工业化的IP 开发体系打下了基础。