如何看待企业利润与利率之间的联系？

理论来说，经济走强对应利率上升，经济走弱对应利率走低。

1、利润率与利率之间存在一定的对应性

企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性：① 利润率和利率公式结构上相似，从而具备形式上的可比性。利润率是所获净收益和初期投入成本的比值，而利率是利息和本金的比值，利润率和利率都是资金投资后的回报率，都是投资产出率的概念。② 利润率和利率都是名义指标，可以反映利率受到通胀影响的程度。利润率和利率都是根据名义值计算的得出，所以都包含了价格变动的因素，两者同步受到通胀的影响。 比较来看，我们也注意到，利率是资金投资于无风险资产的回报率，而利润率是资金投资于实体获得的风险资产收益率，两者天然存在差异，但多重机制仍然使得两者之间存在较强的联动关系：

① 资金是流动的，市场套利使资金价格趋势具备统一性。从资产配置视角看，无论资金流向十年期国债等无风险资产，还是投入实体经济等风险资产，本质上均属于同一类资本要素，在不同市场间的投资回报率将存在动态协同。假使资金投资于经济实体的回报率上升，将引发虹吸效应，债券市场为应对这种情形，无风险利率水平也会较此前有所抬升，虽然市场间客观存在一定的流动壁垒，但价格的整体趋势仍会协同。 ② 无风险利率构成投资的成本，企业利润率是投资的收益，成本与收益之间存在联动平衡。无风险利率是投资成本，企业利润率是投资收益，二者构成经济系统的成本-收益平衡机制，而微观企业主体均处于此框架之下。我们认为，从供需的角度，投资回报率下降时，资金成本端将适应性下调；成本上升则倒逼企业优化资源配置以维持利润，这种双向传导将使得成本与收益正向变动。③ 为实现对经济的调控，货币政策也会通过利率来平衡实体经济投资的成本和收益。当实体经济低迷，企业利润率偏低时，无风险资金及低风险资金利率由于资金风险偏好趋于保守、市场上可投项目减少、回报降低，将会自然走低。若利率实际未运行至合意低位，货币政策也有促使成本端利率继续下行以刺激投资的倾向。

2、利润率与利率的数据观察

我们尝试从国家统计局披露的工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源来对企业利润率与十年国债之间的走势进行观察。 从上市公司定期披露的经审计年报来看，ROE 与十年国债收益率走势表现一致。我们选择全部 A 股上市公司年报中披露的 ROE 指标，即净资产收益率，来对企业利润率进行衡量，并分别计算得到了全部上市公司的ROE中位数、ROE75%分位数、 ROE 25%分位数。数据上看，10Y 国债到期收益率与A股上市公司ROE 中位数在方向上及拐点变化上均呈现高度一致：① 2014 年以来，上市公司 ROE 中位数在长期整体呈现下降趋势，和十年国债收益率走势基本同向； ② ROE 25%分位值和 ROE 75%分位值形成的区间范围也呈现收窄趋势，反映多数上市公司 ROE 降低的同时，企业盈利分化的程度也在下降，通过竞争获得超额收益的可能在降低； ③ 上市公司 ROE 中位数和十年国债收益率的多数拐点也基本相同，由于经营的不确定性，上市公司 ROE 的振幅略大于十年国债收益率振幅。

从国家统计局披露的工业企业利润看，ROE 与十年国债收益率走势表现也一致。我们通过国家统计局披露的工业企业利润数据中的工业企业利润累计值和工业企业所有者权益相除，计算得到工业企业 ROE，即净资产收益率。数据上看，10Y 国债到期收益率与工业企业 ROE 在方向上及拐点变化上也呈现出一致性。从国务院国资委披露的国有企业利润看，国有企业净资产收益率与十年国债收益率走势的表现仍然一致。我们直接观察国务院国资委披露的全国国有企业净资产收益率全行业平均值与十年国债收益率的表现，发现两者的趋势表现仍然高度一致，方向和拐点同步性均强。

总结来说，从三个维度的数据表现上，企业利润与利率具备“中枢协同”的特征。

3、如何辩证看待当前企业利润数据对利率的指示？

从以上的数据观察中发现，在大区间上，由于受限于经济周期，各企业类型的ROE 均处于下行通道。在这种大趋势下，利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。 但月度数据来看，8 月规上工业企业利润同比录得20.4%（前值-1.5%），累计同比由负转正。8 月企业利润强势修复，但同时也存在以下几点问题：1）单月数据的修复不能绝对说明企业利润出现了中期的改善趋势；2）8 月企业利润的修复也得益于低基数效应（2024 年同期规上工业企业利润当月同比为-17.8%）；3）企业利润仍有结构性问题，利润总数的改善主要受到上游原材料行业带动较多；4）上游原材料行业的利润回升是反内卷政策通过稳价格、控产能带动利润率上升的结果，而 9 月 PMI 数据显示价格指数开始出现回落趋势（主要原材料购进价指数环比下降 0.1pct，出厂价环比下降 0.9pct）；5）8 月的通胀、金融、消费、投资数据等数据表现均偏疲软，企业利润修复的基础或不牢。

所以，我们尚还无法通过近几期企业利润数据得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但我们认为，若利润出现明显的趋势性改善，不可否认利率是存在阶段性上行压力的，而这一点由于上述的论证，可能是比社融、物价等其他宏观指标的走势都更具有指引性的。