年度居民活动收支表分析

从总量来看，近二十年居民活动收支表一直保持着扩张，从未缩表；根据扩张速度 我们可以将其大致分为三个阶段。

第一阶段是2002-2011年，在高名义增长、居民加杠杆的双重驱动下，居民活动收支 表以年均17%的增速扩张。 第二阶段是2012-2018年，房地产销售量价继续上涨，居民继续加杠杆，但名义增长 中枢下移，居民部门可支配收入增速放缓，居民活动收支表扩张速度放缓，年均增 速降至12%。 第三阶段是2019-2023年，房地产长周期迎来拐点，销售量价调整，居民转向去杠杆， 名义增长中枢进一步下移。两方合力下，居民活动收支表扩张速度进一步放缓，年 均增速降至6%。

静态来看结构，2023年居民部门收入（资金来源）主要依靠劳动者报酬（46%）和 增加值（25%），两者合计超过70%，财产与社保收入占比大约是6%与7%，贷款占 比大约是5%；居民部门支出（资金运用）主要是消费、金融投资与固定资本形成， 三者合计占比88%，利息支出、缴税与缴社保占比分别为1.7%、1.5%与8%。 2023年居民部门资金来源总额为106万亿元。其中，增加值为27万亿元，占资金来 源总额的比例为25%；劳动者报酬为49万亿元，占居民资金来源总额的比例为46%； 财产收入为6万亿元，占居民资金来源总额的比例为6%，其中主要是存款、债券等 利息收入，这部分占居民资金来源总额的比例大约是4%，红利和其他财产收入占比 较小，各占1%左右。增加值、劳动报酬与财产收入都是居民部门参与国民经济初次 分配获得的收入，是其作为劳动与资本要素所有者获得的收入，三者合计占居民资 金来源总额的比例为77%。 社会保险福利即居民从广义政府部门获得的基本养老金等收入是7万亿元左右，占居 民资金来源总额的比例为7%。社会救助及其他项目收入是2.8万亿元，占居民部门资 金来源总额的比例为3%。实物社会转移是9万亿元，占居民部门资金来源总额的比 例是9%。社会保险福利、社会救助及其他项目收入是政府部门再分配的结果，合计 占居民资金来源总额的比例为19%。 贷款是4.7万亿元，占居民部门资金来源总额的比例为5%。 从运用端来看，居民部门资金主要用于实际最终消费、固定资本形成与金融投资三 项，规模分别为60万亿元、11万亿元与23万亿元，占居民资金运用总额的比例为57%、 10%与21%，合计为88%。 居民实际最终消费中有部分是源于政府部门实物社会转移，如果扣除掉实物社会转 移部分，居民部门自己花钱消费支出规模为51万亿元，占资金运用总额的比例为48%。 固定资本形成部分较难拆解，其中包含着居民购房部分、个体经营户的资本开支、 农户投资等部分，属于居民部门的非金融投资，2023年这部分10%左右的占比并不算太高。 金融投资包括通货及存款、保险准备金、股票及证券公司客户保证金、债券、证券投 资基金份额及其他金融资产，2023年这几个金融资产规模分别为18万亿元、3.7万亿 元、2316亿元、-83亿元、7926亿元与-1542亿元，占居民资金运用总额的比例分别 为17%、3.5%、0.2%、0%、0.7%与-0.1%。 居民利息支出为1.8万亿元，占居民资金运用总额的比例为1.7%；居民上缴的税收总 额为1.6万亿元，占居民资金运用总额的比例为1.5%，其中主要是所得税（1.5万亿 元）；居民个人缴纳的社会保险规模为8.9万亿元，占居民资金运用总额的比例为8.3%， 高于居民部门获得的社会保险规模（为7.1万亿元，占比为7%）。

动态来看结构变化，近五年（2019-2023）居民部门收入端呈现出四个特征。 一是增加值在居民总收入（资金来源总额）的比重升高。2019年居民部门增加值占总收入的比重是23%，2020年由于外生冲击小微企业受损，增加值比例下降至22%； 此后随着政策加大对小微企业的支持力度以及居民生活半径的扩大，增加值比例开 始逐年回升，至2023年升至25%。 这里需要注意的一点是，2023年居民部门自有住房增加值核算方式从成本法变为租 金法，可能会对居民部门增加值规模核算形成影响，2023年增加值比例的回升可能 有部分是因为核算方式变化所致。 二是劳动报酬在居民总收入的比重逐步升高。2019年劳动报酬占居民收入的比例为 45%，2023年为46%左右，升高了大约1个点。 这主要是因为贷款规模降幅较大，压低了分母总收入（资金来源总额），劳动报酬增 速在近五年实际在放缓。 居民部门劳动报酬是个净概念，扣除了居民部门内部支付，所以逻辑上居民劳动报 酬来源于外部的非金融企业部门支付、金融部门支付和广义政府部门支付，对应着 非金融企业从业、金融从业和政府从业人员三类人员的收入。 2019-2023年，非金融企业从业劳动报酬占居民劳动报酬的比重分别为70.7%、 70.7%、71.7%、72.2%与74%；广义政府从业人员劳动报酬占比分别为23.7%、23.8%、 22.8%、22.6%与21.2%；金融从业人员劳动报酬占比分别为5.5%、5.5%、5.5%、 5.2%与4.8%。

从中可以看出，近些年实体企业给予的劳动报酬在升高，政府和金融企业的劳动报 酬收入整体在下降，这一点与政策近些年强调支持实体、支持科技创新与高质量发 展的导向基本匹配。 三是财产收入占比较为稳定。2019-2023年稳定在5%-6%区间波动，没有明显的趋 势变化。 我们理解可能是因为财产收入主要来源于存款，具有内在的平衡机制。在利率下行 周期，居民部门储蓄倾向往往偏强，存款尤其是定期存款规模会升高，对冲利率下 行对财产收入的拖累；在利率上行周期，居民储蓄倾向下降，存款尤其是定期存款 规模下降，对冲利率上行对财产收入的拉动。所以整体来看，财产收入占比不容易 出现趋势性的变化。 四是贷款占比趋势下行。2019-2023年居民贷款占资金来源总额比例从10%逐步下 降至5%，这一点主要与房地产周期调整居民新增贷款下降以及居民主动去杠杆有关。 新增贷款/居民总收入在一定程度上度量了居民部门的债务情况，另外两个较为常用 的指标是贷款余额/可支配收入、贷款余额/名义GDP（居民杠杆率），这两个指标较 高点已有所下降。

近五年（2019-2023）居民部门支出端呈现出五个特征。 一是消费支出比例趋于升高。 2019年实际最终消费支出占资金运用总额的比例大约是54%，2023年升至57%，上升了3个点。这背后主要有两个原因：一是资金运用总额即资金来源总额受贷款拖累 降幅较大，被动拉高了消费支出占比；二是实物经常转移即财政对居民消费的支持 在近些年加大，拉高了居民实际最终消费支出。 如果采用（实际最终消费支出-实物经常转移）/（资金运用总额-贷款）的口径，观测 居民自身支出消费占收入（扣除债务）的比例（类似于消费/可支配收入），2019-2023 年实际有所下降。2019年为51.5%，2020年受外生冲击降至49.1%，2021年经济复 苏居民收入预期改善，小幅回升至50.2%，2022年居民生活半径受约束+名义增长下 行收入预期下降，消费支出比例下降至48.4%的低点，2023年居民生产半径打开， 消费支出比例升至50.5%，但由于名义增长中枢低位收入预期尚未修复，仍要低于 2019年51.5%的水平。

二是固定资本形成总额的比例趋于下降。 2019年固定资本形成总额占居民资金运用总额的比例大约是14%，2020年在宽松政 策与经济复苏驱动下小幅回升至14.2%，2021年之后随着房地产周期的深度调整， 居民购房支出下降，这一比例开始快速下降，至2023年降至10.2%。 三是金融投资的比例一直稳定在20%以上，其中定期存款与保险准备金占比较高且 成攀升趋势，资金信托/理财等资管产品的占比趋于下降，股票和基金占比相对稳定。 2019年金融投资占资金运用总额的比例大约是20%，此后逐步抬升至2022年达到高 点为24.3%，2023年有所回落降至21.3%。 居民定期存款占资金运用总额的比例在2019年是12.7%，此后逐年攀升，至2023年 升至高点15.4%。 居民保险准备金占资金运用总额的比例也在趋势抬升，其在2019年是2.6%，至2023 年升至3.5%。

定期存款与保险准备金都是低风险偏好资产，两者比例的升高与2019-2023年居民 预期谨慎、风险偏好较低的现实基本匹配，在预期之内。 相对意外的是其他金融资产的占比在趋势下降。其他金融资产占资金运用总额的比 例在2019年为3.9%，至2023年已降至-0.1%，其原因包括：（1）2019-2023年是资 管新规落地并严格执行的阶段，资金信托等资管产品受影响较大，其规模可能被压 缩；（2）其他金融资产占比下降主要是发生在2022-2023年，这一背景是理财净值 化转型并在2022年四季度浮亏，居民大规模赎回减持理财转向存款和保险等相对安 全的资产。 证券投资基金、股票及证券公司交易保证金占比相对稳定，没有趋势性的变化。前 者在2019年为0.3%，2020-2021年赚钱效应明显有明显提升但2022年之后又重新下 降，至2023年降至0.7%；后者与证券投资基金走势类似，在2019-2021年小幅抬升， 在2022-2023年下降，整体看稳定在0.2%-0.6%区间。 四是利息支出、税收支出相对刚性，两者占资金运用总额的比例在总收入增速放缓 背景下小幅升高。

利息支出占资金运用总额的比例在2019年是1.5%，至2022年升至1.8%，2023年由 于存量房贷利率调降小幅降至1.7%，但仍高于2019年。 税收包括生产税净额和所得税两部分，生产税净额经过近些年政策持续对小微企业 减税降费已经有所下降，其占比接近于0%；所得税在2019年有过一轮改革，其占比 在2019年有过明显下降，降至1.2%，此后所得税比例相对稳定，其占比有所回升， 至2023年升至1.5%左右。 五是缴纳社保的支出比例趋势回升。 社会保险缴款支出占资金运用总额比例在2019年为7.6%，至2023年升至8.3%，提 升了0.7个点。这一方面是受贷款大幅放缓，分母资金运用总额降幅升高影响；另一 方面可能也与社保覆盖范围扩大、居民劳动更有保障有关。 与之形成对比的是居民收到的社会保险福利，其占资金来源总额比例在2019-2023 年稳定在6.4%-6.7%之间。 两者结合来看，居民缴纳的社会保险基本能覆盖居民收到的社会保险，两者的差值 2019年为1万亿元，2023年扩大为1.8万亿元。