如何看待保险股当前投资价值？

 2024 年以来保险股累计超额明显，AH 价差显著收窄。

2024 年以来保险股累计跑赢大盘，2025 年 8 月以来有所回调。1）自 2024 年初至 2025 年 10 月 10 日，沪深 300 和恒生指数分别累计上涨 34.6%和 54.2%，而 A、H 保险 指数分别上涨 53.4%、66.6%，均取得两位数以上超额收益。2）若仅看 2025 年涨幅，沪 深 300 和恒生指数分别累计上涨 17.3%和 31.1%，而 A、H 保险指数分别上涨 7.1%、 32.3%。A 股保险股在 4 月以来保持良好走势，但受 8 月下旬以来下调影响，累计涨幅 弱于大盘。3）从走势上看，保险股行情主要产生于两个阶段：①2024 年 9 月下旬“政 策牛”阶段带来的大幅拉升；②2025 年 4-8 月股市修复上行阶段，行业基本面向好带来 股价上涨。而8月以来板块回调，我们预计主要是受市场风格变化和资金面行为带来的。

从个股涨幅来看，2025 年新华保险表现强势。1）A 股方面，新华保险累计上涨 30.1 领先同业，而中国人寿则下跌 4.3%。2）H 股方面，新华保险大涨 113.2%，同样涨幅最 高，而中国人寿则上涨 56.2%，在 AH 寿险公司中仅次于新华保险。此外中国再保险和 中国人保也分别上涨 91.4%和 82.2%，但两者不以寿险业务为主。3）我们认为，新华保 险实现远超同业的股价涨幅，主要是由于：①资产端股票+基金占比高，股票中 FVTPL 占比也较高，权益投资弹性突出；②负债端指标表现亮眼，上半年新单保费和 NBV 增 速均属行业领先水平。

目前 AH 保险股仍有折价，国寿 H 折价最为明显。随着 2025 年 H 股保险股大幅上 涨，AH 股之间价差在显著收缩，但是截至 10 月 10 日，上市险企 H 股仍然相对 A 股有 明显折价，其中中国人寿 H 股折价率达 49%，为同业中最高。

我们认为，当前保险股负债端和资产端均有利好因素，基本面表现稳健向好，对于 板块短期业绩表现和长期经营风险改善都持乐观预期，而目前板块估值和公募持仓仍处 于历史较低水平，看好板块估值向上修复空间。

1、负债端：新单与 NBV 保持较快增长，预定利率调整+分红险转型优化负债成本。2025H1 新单与 NBV 仍向好，Q3 新单预计高增长。1）上市险企中大部分公司 2025 上半年新单保费实现同比增长，其中新华保险同比增长 100.5%，大幅领先同业，上半年 上市公司新单保费增长很大程度上得益于银保渠道贡献。受新单增长及 NBV margin 提 升带动，2025 上半年 AH 上市险企（不含友邦保险、人保健康）新业务价值合计约 818 亿元，可比口径下同比增长约 31%，全部险企均实现两位数增长。2）从业务增速季度 变化来看，Q1 受分红险转型影响导致新单保费增速承压，而 Q2 随着银行存款利率下 调、保险产品相对吸引力提升，新单保费增速环比显著改善。进入 Q3，预定利率下调在 7-8 月形成炒停窗口带动新单快速增长，8 月单月行业总保费增速高达 49.7%创年内新 高。我们预计到 9 月预定利率正式下调后，新单增速将有明显回落，但是对全年业务影 响已经不大，全年 NBV 保持较高增长格局已经基本确定。 对 2026 新单保费与 NBV 增速保持乐观。展望 2026 年，我们对新单保费和 NBV 增 速持乐观判断：1）当前保险产品预定利率（传统险 2.0%，分红险 1.75%）仍高于银行 存款利率，保险产品相对吸引力优势仍在。2）分红险产品市场接受度正在提升，预定利 率非对称下调也进一步强化了分红险产品的竞争优势，预计保险公司业务结构将加速向分红险转型，利好新单销售和负债成本优化。3）预定利率再次下调对 NBV margin 产生 积极作用，将对冲分红险占比提升带来的压力，预计未来 NBV margin 保持稳中有升的 良好态势，推动 NBV 保持稳健增长。

上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性均有下降，利差损压力呈现缓解趋势。 随着各险企加强负债久期管理、推动分红业务转型，优化负债成本的成效逐步显现，NBV 和 VIF 对投资收益率假设的敏感性普遍改善。在投资回报率下降 50bps 情景下，2025H1 上市险企 NBV 平均降幅为 28.8%，较 2024 年收窄 12.8pct ；VIF 平均降幅为 40.5%， 较 2024 年收窄 2pct。我们认为，随着预定利率进一步下调，分红险转型或将加速，保 险公司平均刚性成本水平将进一步下降，同时伴随长端利率企稳，利差损风险将处于逐 步缓解过程中。

2、资产端：股市走强利好当期投资收益表现，长端利率上行打开估值修复空间。股市持续走强，利好险企当期业绩表现。2025 年 A 股持续走强，截至 10 月 10 日， 沪深 300 和万得全 A 指数分别较年初累计上涨 17.3%、26.0%，Q3 单季上涨 17.9%、 19.5%，均好于上年同期的 16.1%、17.7%。同时，上市险企普遍增加了股票和权益基金 投资规模，我们预计 2025Q3 上市险企有望在高基数基础上实现净利润稳健表现。

长债利率企稳上行利好险企估值修复。2025 年十年期国债利率受国际政治环境、国 内经济预期和资金面等因素影响，呈现波动式上升趋势，特别是下半年以来持续下行， 最高突破 1.9%，目前企稳于 1.85%上下，较年初上行 17bps。我们认为，伴随国内宏观 经济逐步回暖，未来长端利率若进一步上行，保险公司新增及再配置固收资产收益率压 力将明显缓解，板块估值修复空间亦将被进一步打开。

3、估值和公募基金持仓仍处较低位置。当前保险股估值水平和公募持仓仍处于历史低位。1）保险股估值仍低于近十年历 史平均水平。从 PEV 估值水平来看，目前 A 股和 H 股四家寿险公司平均估值分别为 0.67x、0.48x，均低于近十年历史平均值 0.78x、0.55x。2）目前公募基金对保险股持仓 仍处于低位。截至 2025 年 Q2 末，公募基金对保险板块持仓为 1.10%，较 Q1 末提升 0.53pct，但是相比历史水平仍处于低位。