如何看待盐津铺子未来发展？

全渠道进一步渗透，打造品类品牌成 效逐步显现。

1、品类维度：大魔王、蛋皇锚定品类，新品类拓宽边界

以“大魔王”和“蛋皇”子品牌锚定品类。2021 年起盐津铺子提出 1+7 多品类 多品牌战略，辣卤零食、深海零食、蛋制品、休闲烘焙、坚果果干、蒟蒻果冻、 薯类零食 7 个品类子品牌。经两年准备， 23-24 年初推出“大魔王”、“蛋皇” 子品牌，以“大魔王”和“蛋皇”子品牌锚定魔芋、鹌鹑蛋品类，“大魔王” 精准捕捉年轻人兴趣需求，通过“素毛肚”创新麻酱单品，成为魔芋赛道的头部 品牌，“蛋皇”聚焦中高档鹌鹑蛋领域，借助高势能渠道快速放量。

（1）魔芋：拉高成长天花板，预计营收占比超 20%

魔芋零食百亿市场，场景还在拓宽。2024 年我国辣味魔芋零食约 60 亿，辣味魔 芋零食如魔芋爽、素毛肚等已经起量。魔芋零食消费群体与产品口味快速发展， 2029 年预计辣味魔芋零食市场规模将突破 100 亿元，复合增长率 10%以上。魔 芋零食受益于零食量贩的加速渗透与社交电商平台的快速崛起，零食量贩加快魔 芋产品在下沉市场与线下场景中的覆盖，成为带动品类销量增长的重要渠道；社 交电商则通过内容种草、社群分享，放大魔芋零食“轻负担、重口味”的产品优 势，实现快速出圈与消费转化。然而，在此类渠道中，品牌利润率或将承压。 大魔王处于成长期，全渠道渗透提升市占率。盐津的大魔王销量增长迅速，爆品 驱动力强。通过“大魔王”爆款产品快速成长为魔芋细分第二，通过 IP 联名、I P 授权等方式，如联名“六必居”、“三丽鸥”、“三养”使得品牌快速出圈， 在竞争中脱颖而出，大魔王麻酱味产品占比公司休闲魔芋销量的 50%以上。202 5 年 3 月，大魔王麻酱素毛肚单品已月销破亿，盐津铺子品类品牌打造能力持续验证。展望：24 年魔芋单品营收 8-9 亿，25Q1 魔芋制品增长 100%以上，全年 魔芋单品营收有望高增。当前公司与卫龙进行错位竞争，除了量贩渠道之外，重 点进入线下流通、校园等终端，未来魔芋制品有望成为近 30 亿大单品，且魔芋 单品验证公司大单品打造能力，公司孵化爆品能力有望复制。

（2）鹌鹑蛋：集中度低，有望成为十亿单品

鹌鹑蛋行业集中度低，性价比优势份额上升。国内鹌鹑蛋零食市场规模 30 亿以 上，符合健康零食属性，深受年轻群体喜爱，品类增长空间较高，但尚未形成绝 对龙头。盐津 23 年蛋类产品（主要是传统散称鹌鹑蛋）营收 3.2 亿，2024 年初 公司推出鹌鹑蛋类零食子品牌“蛋皇”，蛋类营收 5.8 亿，同比增长约 80%，蛋 皇专注于鹌鹑蛋零食细分赛道。25 年盐津的鹌鹑蛋产品进行渠道与价格调整， 增长幅度回落，但公司在蛋类全产业链布局，原料源头把控，高品质产品与性价 比产品全系列布局。展望：目前蛋皇在鹌鹑蛋系列中营收占比过半，随着会员制 商超门店进一步开拓，以及线下散称、定量装渠道渗透，鹌鹑蛋系列有望回到较 高增速，鹌鹑蛋有望成为十亿大单品，贡献营收增长。

（3）其他品类：薯片、果冻等品类扩宽边界

锚定健康趋势，复制 “大单品、大口味” 成功逻辑。盐津铺子以 “低卡不减味” 精准契合 Z 世代 “朋克养生” 需求，打造差异化薯片、果冻产品。1）薯片 品类：健康与联名双驱动。延续 “非油炸烘焙” 核心优势，2025 年 10 月与 韩国农心联名推出辣白菜薯片；此外跳出传统油炸赛道，联合江南大学研发“薄 脆空气感”工艺，降低油脂含量至传统产品的 60% 以下，以“非油炸、轻烘焙” 建立消费者品牌认知。2）蒟蒻果冻聚焦 “零蔗糖、高纤维” 卖点，针对代餐 场景推出 “蒟蒻布丁杯”，添加奇亚籽、胶原蛋白等功能性成分；新增杨枝甘 露、生椰拿铁等网红风味，2024 年上半年，薯类、蒟蒻果冻在量贩渠道的增速 均超 40%，25 年上半年受电商渠道调整影响，烘焙薯类（薯类未单独披露）同 比下滑，果冻类同比+9.0%。公司积极研发新品，甜味品类破局新品，联名 IP 打开增量空间，针对欧美、日韩市场开发低卡、功能性衍生产品，例如适配欧美 健康需求的 “高蛋白魔芋条”、契合日韩口味的 “海苔味薯片”，通过 “场 景细分+口味创新”扩宽品类增长边界。

2、渠道维度：量贩/定量流通/会员店/电商全渠渗透，海外扩 张步伐加快

盐津 2020 年之前较高程度依赖商超渠道，2020 年直营 KA 占比达 32.18%。 随着传统商超客流下滑，公司启动全渠道转型，核心路径为 “收缩低效直营、发 力新兴渠道、深化经销下沉”。2021 年起公司主动将部分直营系统移交经销商， 直营商超覆盖从 3088 家缩减至 2024 年末的 904 家，同时聚焦量贩零食与电 商两大增量赛道：2022 年率先布局量贩渠道，与零食很忙等头部品牌深度合作 享受红利。电商板块 2020 年引入专业团队，聚焦抖音等兴趣电商，22 年实现 电商盈利突破。23-24 年加大量贩、会员制商超渠道开拓， 25 年进入山姆等会 员高势能渠道，形成全渠道矩阵。2025 年 H1，公司经销及其他新渠道/电商/直 营商超渠道分别占比 78.32%、19.54%、2.14%，其中经销及其他新渠道（涵盖 量贩零食、社区团购、硬折扣等）占比持续上升，25-26 年进一步下沉覆盖。25 年公司也将海外市场提上战略重点，在海外东南亚、北美等国家积极拓展渠道， 完善渠道网络。

（1）量贩：开店高峰已过，降低该渠道盈利预期

率先拥抱量贩，享受渠道红利。盐津是零食上市公司中率先布局量贩零食渠道的 企业，2021 年 6 月便与零食很忙达成战略合作，2022 年进一步拓展零食有鸣、 戴永红等系统，量贩渠道营收占比从 2022 年的 11%上升至 2024 年的 25% （超 13 亿），量贩门店覆盖数预计 2-3 万家，门店 SKU 从 2023 年底 10 余个 增加至 30+SKU。 开店高峰已过，降低该渠道盈利预期。24 年零食量贩门店总数约为 4 万家，全 国化布局已经初步实现，尽管部分地区仍有扩店空间，但门店开店高峰期已过，加盟商回收周期拉长，单店利润率环比回落。量贩门店由跑马圈地阶段转入求质 增长阶段，需要上游供应商提供更具性价比、创新性产品。我们认为，1）在门 店竞争加剧以及利润诉求提升背景下，量贩零食系统不可避免会进一步向上游要 利润，下调产品供货价及终端价格。2）量贩系统考虑进一步拓展自有品牌，对 供应商而言有 SKU 减少风险。盐津积极调整合作思路，比如主动下调零食很忙 渠道鹌鹑蛋价格，抢占份额。 量贩渠道展望：考虑到量贩门店覆盖度仍有 50-100%空间，收入端我们预计量 贩25年保持20%以上较快增速，之后收入增速可能落回20%以内。利润率方面， 量贩渠道利润率低于传统渠道，环比看也受制于下游强势渠道压力，有一定的利 润率压力，公司通过 SKU 上新、产品组合调整优化渠道利润率，建议降低公司 在量贩渠道的利润率预期。

（2）传统渠道：定量流通接棒，直营商超以稳为主

定量流通：网点下沉，成为增量引擎。公司 2020 年之前在定量装投入资源较少， 当年成立定量装事业部，21 年起加大定量装规格的生产、渠道铺货，逐步搭建 定量流通团队。团队针对定量装基础阵地如商超、校园店、CVS（便利店）、特 通渠道，通过专项陈列提升终端可见性；开拓流通下沉市场，通过“陈列堆头” 快速铺设售点。24 年开始终端运营重点以地推为核心，通过增加售点、优化陈 列、组建专项团队等方式强化终端渗透，定量装售点总数环比持续增长，月均销 售额显著提升。25 年重点覆盖三、四线城市的校园店、社区店、便利店，与散 装渠道形成互补增量，推动核心定量装单品营收占比持续提升。 直营商超：主动收缩，资源投入效率最大化。传统 KA 渠道近 5 年来客流下滑明 显，盐津主动缩减低效直营网点，直营商超覆盖从 3088 家缩减至 2024 年末 的 904 家左右（约覆盖 12 家大型连锁商超的终端卖场）。保留沃尔玛、大润 发等标杆终端，主要承担品牌展示功能，24 年直营商超收入同比下滑 43.72%。 25H1 直营商超渠道占比进一步下降，占比仅为 2.14%。

（3）电商：25 年电商板块调整，26 年有望重拾增长

重视费效比，25 年电商板块调整。2020 年公司正式将电商纳入全渠道转型核心， 2022 年起加速发力抖音等兴趣电商，2024 年电商收入规模达 11.59 亿元，占 比提升至 21.9% ，较 2021 年的 6.1% 实现跨越式增长。其中，抖音渠道销售 额占电商 40%-50%，兴趣电商占比较高。考虑到平台流量成本、电商盈利影响， 2025 年盐津的电商团队针对抖音、拼多多渠道，主动缩减低效 SKU，资源集中 于“大魔王”、“蛋皇”战略单品，调整选品适配平台流量算法特性，控制费用 支出、提高费效比。 电商渠道展望：25H1 电商渠道营收 5.74 亿元，占比 19.5%，同比-1%，主要 是抖音、拼多多调整影响，淘系和京东保持增长。26 年随着渠道调整结束，未 来公司将在社交电商平台品牌势能的引领下，持续提升传统货架电商平台收入， 在各大平台打造爆品矩阵，25H2电商板块有望企稳，26年电商有望恢复正增长。

（4）海外市场：东南亚首站突破，加快出海步伐

抓住东南亚出海机会，魔芋产品接受度高。东南亚存在零食消费的总量提升机会 与性价比产品的结构性机会，24 年东南亚零食终端 208.3 亿美元，是中国市场 体量的 1/3，且东南亚核心五国人均零食消费量/额均低于中国人均，零食品牌出 海选择东南亚市场机会较多。 出海战略初显成效，目前产品以魔芋类为主。2024 年盐津铺子全年海外收入不 到 1 亿，主要在泰国市场销售。25 年盐津计划在泰国设厂，并重点推进越南、 印尼、泰国、菲律宾四国市场，构建东南亚本地化闭环与增长飞轮。“大魔王 Mowon” 魔芋素毛肚是盐津铺子的核心海外销售产品。其中，六必居麻酱素毛 肚已在美国知名连锁超市 99 Ranch Market 上架，并在 Santa Anita Mall 等 核心门店亮相。凭借创新的麻酱风味与独特口感，在东南亚市场取得出色的销售 业绩，还成功进入美国市场。火鸡酱味魔芋是盐津铺子与韩国三养食品合作开发 的新品，计划推向美国市场，借助韩国三养火鸡面的全球影响力，以独特的辣味 酱料吸引消费者。 海外渠道展望：24 年海外营收 6000 万左右，25 年加速铺货、招商，新渠道进入顺利，预计营收翻倍以上。海外市场零食空间广阔，可渗透渠道丰富多元。盐 津铺子的海外战略较为聚焦和本地化。公司将在海外再造一个盐津铺子的海外战 略，未来还可能会延伸至鹌鹑蛋或其他品类等，进一步拓展海外市场产品品类。

3、盈利能力：魔芋精粉价格有望下降，盈利进一步改善

受渠道结构调整、行业竞争影响，24 年毛销差略降。渠道端，公司电商与量贩 零食渠道占比持续提升，两者盈利特性拉低整体毛利，电商渠道因流量成本上升， 毛利率同比下降 6.8pct；量贩渠道为抢占份额，且该渠道本身以性价比为核心， 定价策略相对激进，盈利较传统渠道较低。同时，零食行业竞争白热化，价格战 与促销活动增多，盐津销售费用率基本维持稳定，多重因素叠加最终导致 2024 年毛销差出现小幅下滑。 24-25 年魔芋精粉高位，公司提前采购应对。全球魔芋精粉产量分布看，中国占 比最高（45.1%），印尼、日本、缅甸、越南分别占比 32.5%、15.0%、5.5%、 0.3%。魔芋价格随供需波动较大，2021 年魔芋种植面积为 224 万亩，21-23 年 种植面积基本稳定，2024 年由于 2023 年魔芋价格大跌、极端气温等因素，种植 面积仅有 178 万亩，年末魔芋价格波动至近年高点，平均价格 7 元/公斤以上。2 5 年上半年魔芋粉价格仍在较高水平，盐津提前采购囤货全年用量，稳定的成本 控制让盐津铺子在竞争中更有优势。此外，盐津铺子在云南曲靖和东南亚已建成 魔芋原料加工基地。 原料供给有所增加，26 年魔芋精粉价格有望下降。展望 26 年成本价格，渠道调 研反馈，受益于印尼加速种植，供给增加，魔芋精粉预计 26 年价格下降 10-20%， 27 年预计下降 30+%。若原料成本进一步下降，有望提升公司盈利能力，为利润 率提供安全垫。