CSM定义、影响因素与差异性在哪？

合同服务边际（CSM）属于保险合同负债的一个组成部分，代表尚未实现的预期利润，是 当期承保利润最重要的来源，与保险公司盈利表现高度相关。

1.什么是 CSM？

CSM（contractual service margin）是寿险合同负债的组成部分，代表寿险合同中蕴含的未 来利润，将在合同期内逐步释放进入损益表形成利润。CSM 在保单销售时即予以确定，新 业务会带来 CSM 增加，释放会造成 CSM 减少，营运偏差也会对 CSM 造成影响。可以说 CSM 是会计利润的蓄水池，通过比较 CSM 占寿险合同负债的大小以及变动，投资者可以 对寿险存量业务的盈利能力有所了解。 CSM 与投资者耳熟能详的有效业务价值（VIF）相比，有相同点，但更多的是不同点。相 同的地方在于两者都是对寿险合同未来利润的评估和测量，不同点在于两者的方法论和视 角大相径庭，几乎无法进行比较。

VIF 计算的逻辑是基于税后利润，贴现率反映的是资本成 本，还要扣除资本占用成本（机会成本）；而 CSM 衡量的是税前利润，贴现率低，不考虑 资本占用情况。因此，VIF 通常要小于 CSM。1H25 上市保险公司的 VIF 占 CSM 的比例基 本在 30%~80%之间，各公司间存在较大差异，差异可能来源于资本成本占比的不同、风险 贴现率的差异、产品久期的不同、CSM 计量方法的不同等。类似地，新业务 CSM 和 NBV 都是衡量新业务预期利润的指标，NBV 一般小于新业务 CSM。

2.CSM 的影响因素

合同服务边际（CSM）属于保险合同负债的一个组成部分，代表尚未实现的预期利润，是 当期承保利润最重要的来源，与保险公司盈利表现高度相关。从计量方法上看，CSM 是保 单全部现金流量的现值扣除掉履约现金流量（对未来给付赔付的估计）后的余额。在保单 出售的时候，就对其未来能够实现的利润进行测算，并在准备金中予以明确为 CSM。随着 时间推移，CSM 逐步摊销进入保险服务收入，并形成当期利润。 每个报告期，由于预期赔付调整、新业务流入、汇率变动等因素，CSM 会在期初余额的基 础上进行调整，并释放部分余额进入利润，CSM 每期的变动由下面几部分构成： 新业务 CSM（当期初始确认的保险合同影响）：当期新销售的保单所带来的 CSM。

保险合同金融变动额：对于按照一般模型计量的保险合同，CSM 是未来现金流量净额 的现值，随着时间的推进要考虑货币时间价值的影响，需要按合同初始确认时的折现 率计提利息。对于分红险等适用于浮动收费法业务的保险合同，公司享有份额的底层 资产公允价值变动将计入 CSM，即根据底层资产的实际回报率计息。 调整合同服务边际的估计变更：保险合同的履行存在不确定性，最终的赔付可能偏离 此前的估计。随时间推移，保险合同履约现金流量的估计可能会发生变化。如果这种 调整是保险风险带来的，且和未来服务相关，CSM 需要对冲调整。比如上调发病率假 设导致未来赔付增加，就需要降低 CSM。换言之非金融风险对合同负债的影响被 CSM 吸收并在保单剩余期限中逐渐释放。汇率的影响：汇率的波动也可能会对 CSM 产生影响。 合同服务边际摊销：CSM 作为利润的蓄水池，在每期会摊销（或者说释放）部分余额 进入保险服务收入，成为保险服务业绩的重要组成部分。

3.CSM 和内含价值指标（VIF）存在反差

CSM 和内含价值指标都是对未来利润的评估，但是评估方法论、逻辑和假设有很大的差异， 导致比较同一公司 CSM 和内含价值指标没有太大实际意义。但我们注意到 CSM 和 EV 之 间的反差程度，各公司之间差异较大，或在一定程度上有助于投资者加深对这两个指标的 理解。可能单独以来任何单一指标来判断保险公司的盈利能力都是不足够的，需要结合多 个指标进行综合判断。

CSM 普遍大于 VIF

合同服务边际（CSM）是对未来利润的测算，内含价值（EV）中的有效业务价值（VIF） 也包含对未来利润的衡量。它们最大的差异在于，VIF 是从股东视角出发对未来利润代表的 价值进行衡量，如计算的逻辑是基于税后利润，贴现率反映的是资本成本，还要扣除资本 占用成本（机会成本），属于一种价值评估。此外 VIF 假设相对确定，不反映最新的市场变 动；而 CSM 衡量的是税前利润，是公允价值导向，贴现率低，反映的是市场利率水平而非 资本成本，不考虑资本占用情况，是从会计角度对未来未实现利润的计量而不是一种价值 评估。此外，出于会计谨慎性考虑，CSM 在计算时要扣除一定的风险边际（非金融风险调 整）以应对非金融风险的不确定性。

VIF 的数值通常要小于 CSM，主要是因为要扣除资本成本和所得税，以及贴现率更高。2025 年上半年主要上市保险公司的 VIF 占 CSM 的比例基本在 30%~80%之间，各公司间存在较 大差异。差异可能来源于资本成本占比的不同、风险贴现率的差异、产品久期的不同、CSM 计量方法的不同等： 资本成本占比：各公司差异较大，太平明显较高，1H25 资本成本占扣除资本成本前 VIF 的 54%，或许是公司 VIF/CSM 比例最低的原因。 风险贴现率：大部分公司 VIF 的风险贴现率为 8.5%（传统险），但上市保险公司并非 完全一致，例如中国人寿采取 8.0%的贴现率（传统险），或在一定程度上抬高了公司 的 VIF。产品久期：负债久期越长，VIF 相对 CSM 越小，因为 VIF 折现率高于 CSM 折现率， 期限越长，下降越快。 CSM 的计量方法：CSM 的计量方法包括修正追溯调整法、公允价值法、完全追溯法 等，不同方法计量的 CSM 结果存在大小差异。虽然上市保险公司整体思路均为用修正 追溯调整法计量大部分 CSM，但是不同计量方法的占比存在差异，可能也会导致各公 司 VIF/CSM 存在差异。

新业务 CSM 未必大于 NBV

新业务 CSM 和 NBV 都是衡量新业务预期利润的指标，其中 NBV 由于折现率更高、需要扣 除资本占用成本和所得税等，一般小于新业务 CSM，但也不绝对。二者之间的比值在不同 年份间存在波动，且不同公司之间也存在差异。1H25 部分公司 NBV/新业务 CSM 明显上 升，可能是因为分红险转型、部分公司短期险产品占比上升、新业务 CSM 折现率下降等因 素对新业务 CSM 增长造成一定负面影响，例如国寿新业务 CSM 下降主要因为新业务 CSM 受利率影响较大（产品久期短），新华新业务 CSM 增速受趸交产品占比上升的拖累等。此 外 NBV 资本成本比例下降（如太平）或也产生一定影响。

新业务 CSM 利润率和 NBV 利润率存在反差

新业务 CSM 是对盈利能力的评估，新业务 CSM 和新单保费的比较就可以被视作是一种利 润率指标。新单保费的计量，可以选择与计算 NBV 利润率相同的首年新单保费（FYP）， 也可以使用年化新单保费（APE）。各公司在年度报告中亦披露未来保费的贴现值（PVFCF， present value of future cash inflow），也可以用于计算利润率。 从 NBV 视角看，各公司的 NBV 利润率均有不同程度上升，这与报行合一降低费用、预定 利率下调降低资金成本有关。但新业务 CSM 利润率的变化耐人寻味，2025 年上半年 7 家 中资公司中有 4 家的新业务 CSM 利润率出现了同比下滑，仅平安、阳光和人保实现了 CSM 利润率同比改善。太平、国寿和新华甚至出现了较大幅度下滑。这当中的原因可能来自于 新业务的久期缩短（国寿），新业务 CSM 折现率下降，也可能是产品结构发生了变化，比 如趸交业务上升（新华）。NBV 和 CSM 利润率指标的反向变化揭示出这两个指标在衡量保 险公司盈利能力方面存在较大差异。友邦保险仍然保持优秀的盈利能力，虽然 1H25 NBV margin 存在小幅波动，但新业务 CSM margin（FYP）有所上升。

把新单保费换成 PVFCF，新业务 CSM 利润率或能更好地衡量新单利润水平。由于大部分 公司未公布半年度数据明细，我们仅能比较年度表现，2024 年大部分公司新业务利润率实 现同比上升，仅中国平安出现小幅下滑。

新业务 CSM 增速与 NBV 增速差异较大

新业务 CSM 增速和 NBV 增速之间有一定相关性，但并非严格正相关，一般来说 NBV 增速 高于新业务 CSM 增速。反差最大的是新华保险，我们估计 2025 年上半年 NBV 增速超 120% （可比口径），但是新业务 CSM 的增速却只有 9%，可能与趸交产品占比上升、分红险占比 上升、以及新业务 CSM 折现率下降有关。此外，国寿和太平也存在反差，新业务 CSM 下 降，但 NBV 却实现了增长，国寿或因新业务 CSM 受利率波动影响较大（来源于新单久期 管控），太平或也因折现率下降对新业务 CSM 施加负面影响，此外 NBV 资本占用成本比例 下降或也能解释部分原因。