中创新航产能扩张与成长空间如何？

出货量高增长，产能扩张稳步推进。

出货结构优化，动力储能双线高增。客户结构持续优化及海外项目交付放量的催化 下，公司出货量快速增长。我们预计 25 年动力电池出货量将达 65GWh，同比+44%；储 能电池出货量同为 45-50GWh，同比高增 80%-100%。展望 26 年，动力与储能出货量有 望分别提升至 85GWh/61GWh，同比+30%/+35%，成长确定性强。

龙头产能利用率提升，率先有序扩大资本开支。24Q4 起电池龙头开始扩大资本开 支，二线紧随其后，总体扩张稳健，并加大欧洲及东南亚布局。24Q4 行业去库完成，排 产恢复，龙头产能利用率提升至 90%+，开始加大扩产，其中宁德、比亚迪计划 25 年分 别扩建 100gwh+产能，同时二线电池企业跟进，新建产能部分为大容量储能电芯，且多 集中欧洲和东南亚。从产能利用率看，25 年行业产能利用率较 24 年略有提高，我们预 计为 66%，26 年随着新产能释放，我们预计小幅下降至 64%，总体产能利用率平稳。中 创新航 24 年有效产能为 110Gwh，25 年上半年扩产进度加快，我们预计 25 全年有效产 能 140GWh，25、26 年产能利用率为 79%、88%。

产能扩张有序推进，构建全球交付体系。公司自 21 年起布局合肥、武汉、成都、 江门、眉山等重点基地，23 年底起陆续投产，我们预计 25 年有效产能达 130–140GWh， 未来两年年均新增 40GWh。25 年初，厦门（规划产能 30GWh）和成都二期（产能 30GWh） 项目相继开工；5 月与邯郸产投合资设立新公司，聚焦北方动力与储能市场。海外方面， 24 年泰国基地落地强化东盟产业链协同，葡萄牙锡内什超级工厂（规划产能 15GWh） 获批纳入葡萄牙国家利益项目（PIN），助力公司深耕欧洲新能源市场。随着全球化布局 持续推进，公司产能利用率有望进一步提升，为业绩稳定增长提供强力支撑。

电池价格触底企稳，价格战难以为继。25 年受碳酸锂价格下行及中游材料加工费小 幅回调影响，电池成本呈小幅下降趋势。6 月据国内市场报价，523 方形三元电芯价格 稳定在 0.38 元/Wh，方形铁锂电芯价格维持在 0.32 元/Wh，价格体系进入平台期。头部 厂商产品仍具备 5%–15%的价格溢价能力，二三线厂商多数已陷入现金亏损状态。考 虑当前行业整体毛利水平及现金流状况，价格战边际效益递减，难以为继。后续随下游 补库存及需求修复，电池价格有望回归理性区间，行业有望进入良性竞争阶段。

动力盈利分化显著，中创新航有望稳中有升。25Q1，宁德时代单位归母净利 0.09 元/Wh，与国内二三线盈利差距扩大；二线厂商中，亿纬锂能单位归母净利 0.02 元/Wh， 中创新航单位归母净利0.01元/Wh，国轩高科盈亏平衡，其他电池厂基本处于亏损状态。 从成本差异角度看，宁德时代与二线电池企业相比有 0.05-0.06 元/Wh 的成本差异，从产 品结构角度看，宁德时代海外占比高，海外市场盈利较国内高 0.1 元/Wh 以上，分化显 著。23-24 年，中创新航电池单位归母净利稳定在 0.01 元/Wh，后续随着大容量产品推 进及海外交付加速，盈利弹性有望释放。

储能方面，公司储能电池收入及毛利率仅次于宁德时代和亿纬锂能，在二线电池厂 中居于领先地位。23-24 年公司储能电池毛利率分别为 13%、16%，单位毛利为 0.08 元 /GWh、0.05 元/GWh。同期，宁德毛利率分别为 24%、27%，单位毛利为 0.21 元/GWh、 0.17 元/GWh，稳居行业龙头；亿纬毛利率分别为 17%、15%，单位毛利为 0.11 元/GWh、 0.06 元/GWh，排名第二。展望未来，随着中创新航产品结构优化、大电芯放量、海外高 毛利订单占比提升，叠加产能释放带来的规模效应，公司储能盈利能力有望改善。

政策优化叠加成本下行，公司毛利率有望稳步提升。136 号文落地推动行业规范化 发展，储能市场竞争格局有望优化，大量低质产能将逐步出清。政策对储能产品质量与 安全性的高要求，为优质电池厂商提供发展红利。价格端，公司 314Ah 储能电芯单价达 0.3 元/Wh，高于部分厂商价格（0.26–0.27 元/Wh），价格优势有望转化为毛利率改善。 成本端，电池级碳酸锂价格大幅回落，公司原材料采购成本下降，叠加控费能力持续提 升，毛利水平具备持续上行空间。此外，公司加速出海步伐，已在葡萄牙实现首个项目 交付，澳洲储能项目亦将进入交付期。通过聚焦德国、中东、澳洲、美国、新加坡等重 点海外展会提升客户触达，海外营收占比有望持续提升，进一步优化盈利结构。我们预 计公司 25 年毛利率与净利率同比提升超 2pct，Q1 业绩表现已初步验证趋势。

技术积淀深厚，安全与创新能力构筑长期成长护城河。公司由中国空空导弹研究院 孵化，具备深厚的军工背景与极端环境适应技术积累，早期在高海拔、高盐雾等场景广 泛布局示范应用，奠定差异化技术优势。公司铁锂产品 3C 至 5C、三元产品 2C 至 6C 研 发进展领先行业。21-22 年广汽埃安发布的全球首款三元针刺不起火电池即由公司供应， 25 年 3 月，小鹏 G6 电动车在中东冲突中被导弹击中仍未起火，体现公司电池产品在极 端安全场景下的系统热管理优势。除硬件安全外，公司在全生命周期管理层面亦有显著 进展，通过大数据分析与虚拟测量技术优化制程，单位能耗下降超过 50%。截至 24 年 底，公司累计授权专利已达 3,531 项，覆盖材料、电芯、系统、电控、BMS 及回收全产 业链，技术壁垒与科技护城河持续夯实，为公司中长期成长奠定坚实基础。