霍顿房屋各阶段发展背景与战略是什么？

自 1978 年创立以来，霍顿房屋的发展大致可分为四个阶段：

1.阶段一（1978-1990）—创业初期：从卖出第一套房到本地市场崭露头角

1978 年，从事新房销售工作的唐纳德·霍顿（Donald R. Horton）辞职以自己的存款加 3 万美元的银行贷款创办了自己的房屋建造公司，并在那年建成了第一栋房屋，开启了他在 住宅开发行业的创业旅程。他专注中低价位独栋住宅市场，标准化施工流程、压缩建造周 期，并广泛服务于首次购房者需求。 1980 年代美国金融去监管和房贷政策宽松带来房地产市场繁荣，霍顿迅速在沃斯堡一带站 稳脚跟。随着 1986 年储贷危机和税改冲击带来土地与资产的抛售潮，霍顿反其道而行，低 价收购困境项目并拓展至奥斯汀、休斯顿等城市。

2.阶段二（1991-2005）—顺势而为：适逢行业高速发展期，通过收并购进行快速扩张

行业背景：美国新房市场的“黄金时代” 自 1991 年美国新房销售的阶段性底部，至次贷危机爆发前夕的 2005 年，美国新房市场处 于 1963 年以来的相对繁荣期。这一时期，美国新房年销售套数稳步增长，从 1991 年的 50.7 万套增长至 2005 年的 128.3 万套，增幅达 153%，CAGR 约 6.9%。房价也保持积极上涨 的态势，1991-2005 年累计上涨 137%，年化涨幅达到 6.4%。新房市场的繁荣为当时的建 商提供了良好的发展环境。

公司战略：高杠杆+收并购，实现快速扩张

#产品策略：准确定位市场，主推面向刚需刚改的标准化产品

霍顿的产品主要面向一次购房者与二次购房者，这两类人群也是当时市场主要群体。时值 美国婴儿潮的 3000 万人的购房高峰，以及 2500 万人的回声潮进入首次购房市场。据 Census，2002-2005 年，29 万美元以下的新屋销售占比在 66%-81%之间（有一定的房屋 升值影响）。据霍顿 FY2003 Earning Call，公司业务占比中，首次购房者和二次购房者占 比均约 40%。从销售均价也可以看出，霍顿的销售均价在 FY2002-2012 都在 20-28 万美元 区间，是全美三大建商中最低的，并且与全美住宅销售均价相比也偏低。

#经营策略：通过高杠杆、收并购迅速扩大规模，并逐步巩固市场地位

时值美国房地产行业景气上行阶段，霍顿的经营策略相对激进，杠杆水平明显高于行业。 公司 FY1998-2005 期间，总债务/总资本明显高于行业整体水平，这一差距在 FY1998-2002 最为显著，霍顿的杠杆水平要高于行业整体水平 8-12pct。而其营收/总债务的覆盖倍数则低 于行业整体水平，FY1998-2005，行业整体营收对总债务的覆盖倍数约 3.5-4.5 倍，此时霍 顿的覆盖倍数约 2-3 倍。无论是静态杠杆率或是动态的营收/总债务覆盖，都显示霍顿此时 处于高杠杆经营状态。

同时霍顿积极通过并购进入新市场、扩大业务版图。公司认为，相较于自主拓展，收购已 具一定基础的本地房企更具优势，不仅能够快速获取土地与存货资源，还可借助目标企业 既有的上下游渠道、品牌影响力与客户认知度开展业务。伴随并购策略的持续推进，公司 进入城市的数量迅速增长，其中 FY1998 与 FY2002 扩张最为显著。FY1998，霍顿通过并 购 4 家公司，净新增 13 个市场，全年销售额同比增长超过 200%。2002 年，公司完成对 舒勒房屋（Schuler Homes）的整合，后者为当时全美前十五房企之一，深耕西部多个二线 与下沉城市，是霍顿全国化战略中向西推进的关键一环。

1994-2002 年期间，霍顿共完成 17 宗并购交易，被收购对象普遍为在当地具备一定规模与 品牌基础的区域型开发商。随着 17 项并购落地和市场版图拓展，公司资产规模从 FY1994 的 2.3 亿美元增长至 FY2002 的 60.2 亿美元，扩大逾 25 倍，并在 2002 年首次跃升为全美 规模第一大建商。此外，公司 FY2002 营收/归母净利润达到 67.4/4.0 亿美元，较 FY1994 增长 16/22 倍。

3.阶段三（2006-2011）—断臂求生：积极处置资产，抵御行业下行

行业背景：次贷危机发生，美国新房市场遭遇滑铁卢

房地产行业繁荣发展与房价快速上涨也积聚了风险。美国居民部门杠杆率持续上升与住房 购买力的下降也显示美国居民购房需求或受到高房价与高杠杆率的压制。2006Q2 美国居民 购买力指数降至 1992 年以来新低，2007 年末美国居民杠杆率升至 98.7%，较 1991 年提 升 36pct。美国新屋库存在 2005 年末达到 51.5 万套，2006 年末达到 53.7 万套，较 1991 年上升 89%，空置率也上升至历史高位。 行业面临高库存、高取消率、高空置率、购买力下降与信心不足等问题，销售剧烈下滑。 2006-2011 年，美国年新房销售套数发生断崖式下降，从 2005 年的 128.3 万套下滑至 2011 年的 30.5 万套，下降幅度达到 76%，CAGR 为-21%。同时，房价也是 1970 年以来跌的最 久、最深的一次，CS 房价指数录得连续五年下跌，跌幅达到 25%，平均年化跌幅约 4.7%。 行业的剧烈下滑对企业经营端产生前所未有的压力。 业务方面，公司净销售金额从 FY2005 的 146 亿美元最低降至了 FY2009 的 35 亿美元，降 幅达到 76%，销售套数由 FY2005 的 5.3 万套降至 FY2009 的 1.7 万套，降幅约 67%。而 订单取消率则从 FY2005 的 19%左右上升至 FY2008 的 40%，FY2009 回落至 30%。财务 方面，公司营业收入与税前利润都下滑明显，营收从 FY2006 的 148 亿降至 FY2009 的 36 亿，降幅达到 76%，而由于减值的影响，公司税前利润也自 FY2007 转负，且 FY2008-2009 均为负，三年累计税前亏损约 41.4 亿美元，亏损体量几乎与 FY2005-2006 的税前利润相 当。此外，公司现金在 FY2006-2007 持续消耗，2007 财年末在手现金仅 2.3 亿，较 FY2005 下降 77%，现金比率由 FY2005 的 0.6 倍降至 FY2007 的不足 0.2 倍，2007 财年末在手现 金甚至不足以偿还未来 1 年内到期债务，现金流压力凸显。

公司策略：降开支、降库存、降杠杆，补充现金流

1、缩减开支。2006Q1 房地产行业的下行已经初现端倪，但公司在早期的判断相对乐观， 但市场持续下行面前，公司逐渐更为谨慎。根据 2005、2006 年报，公司在 2005 财年末对 FY2001-2010（“原文this decade”）营收与利润的增长预期分别为年化10-15%与15-20%； 而在 2006 财年末则宣布下调这一预期。同时公司预计市场下行将持续至 FY2007H1，并指 出 FY2007 工作重心主要是缩减开支，增厚经营性现金流，主要包括降低销管费、压降供 应商与分包商的采购成本及减少购买土地与重新谈判土地购买合同等。 2、着力去库存。FY2007-09，房地产行业基本面加剧恶化，公司首要任务从缩减开支转向 着力去库存以回笼现金流。 在房屋去库方面，公司采取更激进的销售激励措施。2007、2008、2009 财年公司房屋销 售均价分别同比下降 5.4%、9.9%、8.6%，累计下降 22.1%。毛利率也在 FY2008 达到最 低的 11.2%，较 FY2005 高点下降 14.3pct。而公司在建及完工库存持续减少，从 FY2006 的 43.2 亿美元降低至 FY2009 的 14.5 亿美元，降幅达 66.5%。

在土地去库方面，公司采用不同方式对直接持有和合约锁定的土地进行去库。对于持有的 地块，公司通过降价销售方式快速去库，在行业下行背景下，FY2007-2008 土地销售收入 逆势大增，两年累计销售收入约 7.2 亿美元，而土地销售毛利率水平从 FY2006 的 53.7% 降至 FY2008 的 8.5%左右，经过着力去库，公司直接持有土地账面价值从 69.2 亿美元降 至 FY2008 的 22.1 亿美元，下降幅度达到 68%。

对于合约锁定的地块，公司直接注销合约，确认亏损。FY2006-2008，公司因注销土地合 约金额而确认的成本合计约 3.4 亿美元。经过以上措施，截至 2009 财年末公司持有和控制 地块合计较 2005 财年末减少近 24 万宗，下降 69%。

3、利用经营性现金流偿还债务，降杠杆。公司通过减少新增买地、暂停开发、着力去库存 等方式回笼了大量现金，FY2007-2009 公司经营性净现金流分别约 13.6、18.8、11.4 亿美 元，合计约 43.8 亿美元。公司在年度报告的经营策略中提到利用回笼的经营性现金流偿还 债务，降低债务水平，事实亦是如此。FY2007-2009，公司净融资现金流分别为-16.3、-7.6、 -5.1 亿元，三年合计约 30 亿美元。公司年末现金也在 2009 年末达到 2003 年以来新高的 19.6 亿美元，约占公司总资产 29%。

至 2009 财年末，次贷危机的剧烈冲击基本结束，2010-2011 的行业处于震荡磨底期，公司 在融资端与投资端依旧非常谨慎，等待行业曙光。复盘来看次贷危机对于公司经营影响非 常之大，2009 财年末，公司销售金额较 FY2005 下降 76%，营业收入较 FY2005 下降 74%， FY2007-09年税前亏损总和几乎接近FY2005-06的税前利润总和。总资产规模也从FY2005 的 138.6 亿美元降至 2011 年的 53.6 亿美元。而公司的应对也是相对及时有效的，从 FY2006 开始缩减开支，注销土地合约，FY2007-2008 市场剧烈下行时积极处置资产来回笼现金以 偿还债务，也正是这些措施支持公司熬过行业寒冬，穿越周期。

4.阶段四（2012 至今）—战略转型：优化资本结构，巩固业务优势

行业背景：走出次贷危机，迈入“白银时代”

2012 年开始，美国房地产市场逐步走出了次贷危机的阴霾，时隔六年新房销售再实现增长。 2011-2020 年，美国新房年销售套数稳健增长，从 2011 年的 30.5 万套增长至 2020 年的 82.1 万套，增幅达 169%，CAGR 约 11.6%，高于 1991-2005 时期。2021-2022 销售量有 所回落，2023-2024 年小幅增长。同时房价也重拾上涨，2011-2024 年累计上涨 130%，年 化涨幅达到 6.9%，年化涨幅也高于 1991-2005 时期。这一时期新房量价都处于修复通道， 建商迎来发展的第二春。 霍顿在新的发展时期仍旧保持行业头部地位，且将在危机中积累的经验转化为运营战略， 我们将其在危机后的发展思路总结为三大战略：1）转变发展模式，由杠杆驱动转化为利润 率驱动增长；2）坚持扩大市场带动增长的战略，扩充产品线与业务线；3）强化期权获地 模式，缩小持有大量土地的风险敞口。

战略一：转变发展模式，由杠杆驱动转为利润率驱动

次贷危机后，公司吸取教训，主动改变过去高杠杆扩张的发展模式，降低杠杆水平。FY2003 之前，公司大规模举债进行并购扩张，有息负债/所有者权益比例一直在 1 倍以上，FY1998 甚至达到 1.5x。危机后公司转变发展模式，FY2014 起战略中均明确提到要控制杠杆水平。 FY2013-2024 公司有息负债规模仅增长 69%，但留存收益增长 12 倍。由于公司留存收益 对权益的扩充及主动控制杠杆规模，公司 D/E 从 FY2013 的 0.9x 降至 FY2024 的 0.2x。 盈利驱动方面，ROE 的主要贡献由杠杆转向盈利水平。次贷危机前公司 FY2005 ROE 最 高达到 30%，拆解出净利润率 11%，周转率 1.3，权益乘数 2.2x；次贷危机后公司 ROE 在 FY2022 达到最高 33%，拆解出净利润率 17%，周转率 1.2，权益乘数 1.6x。可以看出危 机前后公司达到相近的 ROE，但 FY2022 净利润率提高 6pct，而权益乘数降低了 0.6x。

战略二：继续扩大市场，扩充业务线与产品线

#继续扩大市场：横向扩张，纵向深耕

扩大市场是公司一以贯之的核心战略。在危机之后的十年，公司进入市场由 FY2012 的 77 个增长至 FY2024 的 125 个，增长 62%。全美前五十大房地产市场，公司进入 45 个（截 至 FY2022）。同时公司持续在当地市场深耕，截至 FY2022 进入的 45 个五十大市场中，在 44、39、15 个市场进入 TOP10，TOP5、TOP1，均较 FY2009、FY2015 有所提升。截至 FY2024，公司进入 125 个市场中，在 114 个市场都进入前五，在 61 个市场做到第一。

同时公司也没有停止收并购的步伐，对时机的把握较为精准。2012-2023 年，除了 2017、 2019 年，公司几乎每年都进行并购，其中 2018 年公司接连并购五家建商，这些建商相对 都有在当地市场较为充足的土地和供应商关系。这些并购为公司在之后的增长做好了铺垫。

得益于进入更多市场以及在当地市场的持续深耕，公司市占率持续攀升，FY2024 公司独户 住宅销售量占全美新屋销售量的 12.7%，较 FY2011 的 5.8%提升 7pct。

#扩充产品线与业务线：从主打性价比购房到租购全需求覆盖

公司表示通过新获取土地、建设新社区、扩大产品线及进入新市场来发展业务。在扩大产 品线方面，FY2013 公司引入 Emerald Homes 品牌来满足高端改善与豪华社区需求， FY2014 推出 Express Homes 以满足首次置业客户需求，FY2016 又针对活跃成年买家推 出可负担且低维护成本的 Freedom Homes。至此，公司产品线基本可以满足各年龄段、各 品质段的购房需求。根据公司业绩 PPT，FY2018 房屋销售收入中，DR.Horton、Express、 Emerald、Freedom 产品线份额分别约占 61%、30%、6%、3%。

此外，公司亦逐步开展租赁业务作为房屋销售业务的补充。由于房价上涨，部分人群选择 租房，2016 年公司引入 Multi-Family 建造业务作为租赁业务开端，模式为先建造租赁物业， 在其完成建设并实现稳定的入住率后，再将该物业出售来获取收益。而多户住宅又难以满 足部分希望租住独户住宅的群体需求，公司又在 2020 年推出 Single-Family for rent 产品， 即 Build-to-rent 产品线。至此公司基本覆盖了租购需求的全产品链条。 收入确认方式上，公司租赁业务的单户/多户住宅在出售之前对租金收入确认为其他收入， 在销售时确认为业务收入。FY2023/2024 公司租赁业务实现收入约 26/17 亿美元，其中独 户住宅销售约 20/12 亿美元，实现对房屋销售业务的有益补充。FY2023/2024 租赁业务收 入占总收入比例达到 7%/4%。

战略三：优化获地模式，降风险与提周转

目前越来越多美国建商转向轻资产的获地模式，即通过合约锁定土地而非直接持有。土地 期权（“Land option”）在美国头部建商获取意向土地时被广泛使用。该协议是一种类期权 的土地购买合同，当土地买方与卖方签订该类土地购买合同时，买方仅需先支付土地价格 的一定比例，作为保证金，即可拥有在未来某个时点（1-10 年）以约定价格获取该土地的 权利而非义务，这类合同通常没有追索权。通过该方式，买方可以将获取土地的财务风险 敞口限制在保证金以及对土地的尽调费用内，也就意味着买方能够以有限的资本控制较多 土地头寸并实现降低风险。 霍顿早期即采用过土地期权，但在危机之后更加强化其轻资产获地模式。公司自 FY2012 便选择主要通过轻资产模式来控制土地。危机之前，FY2000-2005，公司控制土地数量逐 年上升，结构上直接持有与合约锁定两种方式获取的土地数量都在提升；而在经历危机时， 合约锁定的方式优势凸显，公司可以直接放弃权利来确认成本，而非像出售一般找到购买 方，使得公司可以较灵活地处置这些土地。FY2012 开始，公司逐步恢复新增土地，合约锁 定成为主要方式。根据公司年报，其 FY2024 直接持有的土地数量较 FY2012 增长 61%， 低于 FY2005-2006 的水平，但是通过合约锁定的土地数量较 FY2012 增长 7 倍之多，是 FY2005 的 2.5 倍，占总控制土地比例达到 76%。

轻资产获地模式能降低多少风险敞口? 根据公司年报，截至 FY2024，公司有 22 亿美元的 保证金与土地购买合同相关，这些合同剩余的购买总额大约 252 亿美元。公司整体的保证 金比例在约 8%。若在市场下行情况下，土地价格下跌 8%以上，公司即可通过终止合约的 方式锁定亏损在 8%左右。而回顾 FY2007-2008，公司分别计提存货减值 12.2、23.7 亿美 元，其中 74%、79%来自持有在开发与完成开发土地，与两年平均账面价值相比，持有土 地计提减值率高达 13%、35%，远超保证金比例，显示土地期权的对于风险控制的有效性。