霍顿房屋发展历程、股权结构、业务模式与财务分析

美国建商龙头，穿越周期的行业典范。

1.公司概览：后发先至，稳立潮头

霍顿房屋是全美龙头开发商之一，成立于 1978 年，并在 1992 年登陆纽交所，2002 年成为 全美每年交付新房套数最多的开发商并延续至今。从在德克萨斯交付第一套房屋起，霍顿 用 24 年击败莱纳、普尔特成为全美第一开发商；在金融危机将同业击倒时，霍顿房屋依旧 稳立潮头，穿越周期，保持行业领先地位。FY2024 霍顿房屋新建住宅销售量达到 8.7 万套， 市占率提升至 12.7%；录得营收 368 亿美元；归母净利润 48 亿美元，是金融危机之前最高 盈利水平三倍有余。霍顿房屋顺势而为，凭借敏锐的洞察与坚决的执行力，成为美国住宅 开发商中穿越周期的典范。

与其业务发展相匹配，霍顿房屋在资本市场表现同样亮眼。据 Wind，公司 2008 财年末股 价收盘价 10.8 美元（前复权，下同），2024 财年末股价收盘价 189.8 美元，年化涨幅约 20%， 而其归母净利润由 FY2013 的 4.63 亿元增长至 FY2024 的 47.56 亿元，11 年复合增长率约 24%（与 FY2013 比较主要由于 FY2009-2012 年公司归母净利润仍受非经常项目影响较大）。

2.公司治理：股权分散，管理层多为内部晋升

公司股权结构以机构投资者为主，持股集中度较为分散。根据 Nasdaq 数据，截至 2025 年 5 月 28 日，机构投资者合计持有霍顿房屋约 83.5%的股份。另据公司披露，截至 FY2024 公司前两大股东分别为 The Vanguard Group 和 BlackRock, Inc.，持股比例分别为 10.9% 和 10.5%，体现出典型的美国机构投资者主导格局。而霍顿家族通过多个家族实体合计持 有公司约 6.3%股份，同时创始人 Donald R. Horton 的两位子女 Donald Ryan Horton 和 Douglas Reagan Horton 各自直接持有约 1.4%。此外，公司高管团队持股约 0.5%。

霍顿管理团队以内部晋升为主，核心高管普遍拥有长期在公司任职的经历，团队稳定性高， 业务理解深厚。自公司创立以来，创始人 Donald R. Horton 长期担任董事会主席并主导公 司发展，直至 2024 年去世前始终是公司的灵魂人物。其长期稳健的掌舵为霍顿确立了清晰 的发展战略和强执行文化，也为后续的管理层梯队培养奠定基础。 2024 年起，原 CEO Auld 先生接任董事会执行主席一职，其自 1988 年加入公司以来历任 区域总裁、公司总裁等职务，2024 年卸任总裁前已主导公司运营十年；现任 CEO Romanowski 先生则自 1999 年起加入公司，曾深耕多区域，2023 年接任 CEO；此外，CFO Wheat 先生与 COO Murray 先生分别于 1998 年与 2002 年加入，亦在公司工作 20 年以上。 整体来看，霍顿管理层架构延续性强、核心团队较为稳定。

3.业务模式：坚持开发为主业，三大配套业务协同支持

霍顿的业务结构相对单一，核心主业为房屋建造（Homebuilding）。细分来看，公司业务 包括房屋的建造与销售，土地交易，金融服务及租赁业务。但无论是资产规模还是营收占 比，房屋建造与销售业务体量在 FY1997-2017 期间占比基本均在九成及以上；尽管随着其 他业务的增长，公司的房屋建造业务资产占比有所下降，但是仍是最主要的业务。 之所以认为其业务结构相对集中，是因为非主业板块均与核心业务紧密相关，服务于住宅 开发主线。一方面，公司通过控股 Forestar 灵活配置土地资源，根据自身开发节奏买入或 卖出土地；另一方面，通过旗下 DHI Mortgage 为购房者提供按揭贷款，并将贷款迅速出售 给第三方以降低资产负担。此外，公司近年来开展租赁业务，开发并运营可带来租金收入 的社区，但这些项目在达到稳定出租率后将整售予投资者，本质仍是从建造到销售逻辑的 延伸。整体来看，霍顿在保持主业主导地位的同时，构建了围绕房屋建造的配套业务体系， 业务协同性强，结构仍属高度聚焦型。

4.财务分析：稳健经营与注重回报，聚焦长期价值创造

经营成果：营收稳健增长，盈利能力保持优越

FY2018-24 公司营收保持稳健增长，归母净利近两年有一定下滑。FY2024 公司实现营收 368 亿美元，同比增长 4%，FY2018-24 CAGR 约 15%；FY2024 归母净利润 47.6 亿美元， 同比增长 0.2%（FY2023 同比-19%），FY2018-24 CAGR 约 22%。` 公司在 2020 年后抓住美国地产景气周期，营收实现跨越式增长。虽然 FY2023-24 年营收 增速有所放缓，但仍保持稳中有升的态势，显示其规模优势和市场份额支撑。归母净利润 在 FY2020-22 大幅增长，FY2023 开始出现一定回落，主要源于高利率环境下，公司加大 销售激励力度叠加融资成本上升对净利形成压力。 盈利能力层面，FY2024 公司毛利率约 25.9%，归母净利率 12.9%，均较为优异。此外，公 司费用控制能力突出。销售、管理费用绝对额随业务扩张逐年增加，但 FY2018-24 费用率 整体维持在 8.5-10.5%之间，展现出高效管理能力。 进入 FY2025，高房价与高利率对住房可负担性的影响加大，市场需求仍受制约，且在高基 数的背景下，公司 FY2025Q1-3 业绩有一定下滑。截至 FY2025Q3，公司实现营收 246 亿 美元，同比下降 8%；归母净利润 27 亿美元，同比下降约 23%。毛利率维持在 24.5%，较 FY2024 小幅下滑 1.4pct；归母净利率约 10.9%，较 FY2024 下滑 2pct。

资本结构与现金流：资本结构优，造血能力强

FY2018-24 公司的杠杆水平十分稳健，具备较强的抗风险能力。截至 FY2025Q3，公司资 产负债率约 32%，净负债率 48%，尽管较 FY2024 有所上升，但整体处于较低的水平。在 债务到期结构上，公司短期偿债压力较轻，FY2025 无到期债务，同时持有充足的现金与循 环信贷额度作为流动性保障。后续到期压力主要集中在 FY2026-28，年到期规模约在 5-6 亿美元之间，整体分布平滑。 现金流表现总体均衡，展现出较强的财务韧性。首先，经营性现金流在 FY2020 之后显著 增强，反映公司核心业务房屋建造具备良好的造血能力，并能在高波动的市场环境下持续 贡献稳定现金流。其次，投资性现金流规模相对较小，对整体现金流情况影响有限。而筹 资性现金流近年逐步转为负值，主要来自分红与回购规模的持续扩大，表明公司在稳健经 营的基础上积极回馈股东。

股东回报：稳定分红，逐步加力回购

公司早期以稳定增长的派息回馈股东，FY2018 起开始亦采用回购作为补充，且力度更大。 公司上市之初主要采取股票分红的方式，FY1997 开始以现金分红替代股票分红。 FY1997-2017（剔除 FY2007-12 数据异常年份），公司派息率呈现上升的趋势，从最初约 5.9%增长至 14.4%，体现对股东回馈力度的加大。公司 FY1997-24 股息率中枢约在 1%左 右，多数时间在 0.5-1.5%区间内运行。霍顿的派息率与股息率并不算高，但值得关注的是 股息率的走势与 PE-TTM 的负相关性较为明显。 公司自 FY2018 积极开展回购，截至 FY2025Q3，总回购金额约 99.3 亿美元，是 FY1997 以来分红金额的 2.7x，其中 FY2025Q1-3 回购金额约 36 亿美元，为历史新高，FY2025Q3 公司宣布提高 2025 财年回购金额至 42-44 亿美元，公司计划在财年内实施的回购仍有 6-8 亿美元额度，体现公司对于自身发展的信心及对于股东回报的重视。