三菱商事经营看点在哪?

综合商社领航者，日本经济的缩影。

三菱商事（Mitsubishi & Co., Ltd.）成立于 1954 年，是一家从贸易转型为多个领域投资的公 司。公司在海外一共有 104 个分支机构，覆盖全球约 90 个国家和地区，业务覆盖天然气、 综合材料、石油与化学解决方案、金属资源、产业基础设施、汽车与移动出行、食品产业、 消费产业、电力解决方案和复合型城市开发共十个部门。从公司发展历程上来看经历过创立 和贸易、增强贸易、新业务投资三个阶段： 发展初期：从战后复兴到经济高速增长的黎明时期，三菱商事主要承担了代理进口日本国内 各种工业产品生产所需原料的业务，从事贸易服务业务。1960 年代积极参与矿产资源的开采 和贸易，尤其是矿石、煤炭等资源的进出口，通过贸易业务建立起信誉后开始向上下游延伸， 1968 年开始在文莱进行大型液化天然气(LNG)开发项目，成为三菱商事海外资产布局的第一 步。 增强贸易：在 1980 年代中期，日本经济泡沫，为了吸收海外市场的增长，公司重点开始转 向全球贸易和资源投资事业。矿产资源方面，1980 年代，三菱商事通过投资和并购进一步扩 大了在铜矿和其他金属资源领域的影响力，铜矿资源开采成为公司业务的重点之一。 投资创新：2010 年代自然资源环境日渐复杂，市场波动加剧，三菱商事出现亏损，其后更加 注重平衡自然资源以及非自然资源业务的比重以控制现金流，改变过去主要作为贸易业务中 介的商业模式，加速投资来追求多样化。以投资作为增长源，同时深耕业务，通过创造事业 的价值来实现成长，公司提出了三菱共创价值理念（MCSV，Mitsubishi Coporation Shared Value）并建立了行业增值周期模型，公司未来从管理上将更注重通过资源调配来提高资产运 营效率。

三菱商事在五大财团综合商事会社中营收规模最大，近三年收入因商品价格波动而利润有所 下降。2018财年三菱商事营收规模有一个明显增长，主要因为会计准则发生变化（IFRS 15）， 2022 财年营收规模达到 21.6 万亿日元，处于历史最高水平。2021-2022 年能源和金属价格 上涨，带动公司利润增长明显，2022 年公司营业利润达到最高峰 9,524 亿日元，FY2024 年 降至 3,711 亿日元。

分板块看，公司各业务营收相对均匀，能源和金属矿产价格增加利润波动。三菱商事与三井 物产一样，业务覆盖领域广泛，但相比三井物产集中度更低。从毛利占比来看，2024 财年三 菱商事智慧生活板块（包含零售等）利润占比达到 29%，其次为食品工业、材料和金属矿产 等，主要因为 2024 年能源和金属价格下降导致结构变化。其中，金属矿产板块利润占比较 FY2022 的 26%下降至 FY2024 年的 11%。

金属矿产资产占比最大，但盈利能力相对较低。FY2024 年公司金属矿产资产达到 4.54 万亿 日元，占全公司总资产的 19%，其次为能源环境、智慧生活等。但能源和金属矿产资源的盈 利能力相对其他板块较弱，其中金属矿产 FY2024 年毛利率 6.0%，略高于能源环境的 4.0%； ROE 为 4.3%，略高于能源环境的 3.5%。 中期战略将削减低增长、低利润业务，维持和扩大关于能源转型和数字化转型业务投资。2024 年三菱商事提出了中期发展战略，计划三年内出售低增长低利润业务板块资产 1.7+万亿日元； 并投资 3 万亿日元用于扩大收益基础、能源转型和数字转型，形成循环增长模型。

三菱商事金属矿产资源同样主要集中于美洲，品种涵盖铜镍锂及铁矿石等，铜和炼焦煤是主 要品种，权益铜产量在日本财团综合商社中排名第一。在全球投资的矿山，包括智利的 Escondida 铜矿，Anglo American Sur 铜矿和 CMP 铁矿，以及秘鲁的 Quellaveco 铜矿和 Antamina 铜锌矿等，2024 年合计权益铜产量达到 32.9 万吨/年，较 2020 年的 28.7 万吨有 增长，主要因为 Quellaveco 的投产。 三菱商事炼焦煤产量近年来有所下降，战略调整出售部分焦煤资产。公司于 1968 年成立了 MDP 公司从事煤炭开发业务，2001 年与必和必拓合资成立 BMA（澳大利亚最大的海运冶金 炼焦煤生产商和供应商，各占 50%权益），2020 财年公司焦煤权益产量合计 31.7 万吨，2024 财年降至 17.8 万吨。BMA 负责经七个矿区和 Hay Point 煤运码头，其中 Blackwater 和 Daunia 煤矿相关资产和负债被归类为持有待售资产。

虽然三菱商事没有控股铜矿山，但其权益铜产量在全球排名进入前 20 之列。从 1988 年参与 世界上最大的铜矿 Escondida 开始，三菱商事的铜业务一直在稳步增长，目前在南美洲的智 利共和国和秘鲁共和国参与五个大型铜矿项目。

1）来自于贸易业务和金融板块的增益，参股全球最大铜矿 Escondida，打好铜优质资产基 础。1980 年代 Escondida 铜矿被发现，但由于曾经发生过智利政府战乱导致矿山股权变化 的风险，当时总经理 Robert N. Hickman 拜访了产品销售对象公司所在国的政府日本、德国 和芬兰等，而在日本主要是日本进出口银行以寻求资金支持。1985 年 Texaco 公司因收购盖 蒂石油公司，计划出售持有的 Escondida 50%股权，后来被必和必拓和以三菱为首的日本集 团共同持有。截至 2024 年，Escondida 矿铜产量 128 万吨，由必和必拓公司控股和运营， 持股 57.5%；力拓公司持有 30%股份；剩余 12.5%由日本三菱公司引领的日本财团所有。自 此，公司成功收购了市场上罕见的优质资产的权益，并建立了拥有世界最高水平成本竞争力 和生产规模的铜资产组合。

2）以贸易业务为引，与英美资源深度合作。 Anglo American Sur SA 我们在三井物产部分提到过，在智利拥有的铜资产包括大型露天矿 Los Bronces 矿、露天矿 El Soldado 矿和 Chagres 冶炼厂，2010 年 AAS 的 EBITDA 为 13 亿美元，净资产为 32 亿美元，总资产为 49 亿美元。2011 年 11 月三菱商事以本票形式支付了 53.9 亿美元高溢价收购了 AAS 24.5%的权益，折对价 220 亿美元，对应估值 /EBITDA 约为 17 倍。后因智利国家铜业行使期权认购，三井物产为智利国家同业提供短期 贷款，并以 220 亿美元的对价收购持有 5%股权。 2012 年中标国际金融集团 IFC 公开转让的铜矿股权，与英美资源再绑定。Quellaveco 也是 英美资源和三菱商事共同开发的秘鲁铜矿，项目于 2022 年投产，2024 年产量达到 30 万吨。 1993 年国际金融公司 IFC 以 620 万美元参股 Quellaveco 20%股权，后多次参与配股，持有 股权比例降至 18.1%；因矿山进展低于计划，2011 年 IFC 公开挂牌出售持有的股权，三菱 商事中标并与 2012 年完成股权转让，具体金额没有公开，预计 7.6-8.9 亿美元（收购时 Quellaveco 铜储量约 1000 万吨，预计 2016 年投产，计划年产量 22.5 万吨，对应矿山寿命 28 年）。 2018 年 6 月，三菱商事公司与 Anglo American 公司达成价值 6 亿美元的协议，三菱商事收 购 Anglo American 旗下 Quellaveco 项目 21.9%的股权，交易完成后，三菱的股权增加到 40%，而 Anglo American 将保留 60%。2024 年 Quellaveco 共计生产 30.6 万吨铜，C1 为 1.05 美元/磅，成本具有竞争力。另外值得一提的是，Quellaveco 也被誉为秘鲁首个 100%数 字化矿山，采用高度自动化的设备，包括自主钻探和运输车队，所有操作都在一个集成运营 中心进行，以提高决策效率和资源管理。

3）依托日本政府机构/银行，财团协作布局美洲铜矿。 日本财团合资参股智利大型铜矿 40%股权。Los Pelambres 是智利科金博大区的一个硫化 物矿床，迄今已生产超过 850 万吨铜，2024 年铜矿产量达到 32 万吨。该矿股东原属于 Antofagasta，1997 年因募集资金出售部分权益给日本合资企业 40%股份，其中日矿金属（JX Metals 前身）持有 15%、三菱金属 10%、丸红 8.75%、三菱商事 5%、三井物产 1.25%，同 年安托法加斯塔开始 Los Pelambres 矿的建设，1999 年 Los Pelambres 矿开始生产低成 本铜产品，2024 年铜成本成本 2.09 美元/磅。 日本丸红分别于 2018 年和 2023 年收购其他日本公司权益，截止 2024 年 Los Pelambres 股 权比例为：Antofagasta 40%、JX Metals 12.52%、丸红 12.48%、三菱材料 10%、三菱商事 5%。虽然没有查询到 1997 年 Antofagasta 出售股权的具体原因，但后来项目开发、扩产的 资金来源多来自于日本财团的贷款，我们认为日本财团进入 Los Pelambres 的核心优势仍在 于资金以及在智利的项目积累，这里面不乏日本政府及其协助机构的推动。 日本进出口银行参与项目融资为引，三菱商事参股 Antamina 铜锌矿 10%股权。1995 年秘鲁政府开始对为完全开发的矿权私有化，1996 年 Inmet Mining 和 Rio Algom（后被 BHP 收 购）公司中标，并承诺未来投资 25 亿美元投资开发，成立合资公司 Compania Minera Antamina（CMA）；经勘探后发现矿山规模投资较大，1997 年 Inmet 公司出售股权给与 Noranda（后被嘉能可收购）、Teck Resource，出售完成后对应股权比例 Noranda 37.5%、 Rio Algom 37.5%、Teck Resources25%。 1998 年 CMA 与德国、日本进出口银行等组成的国际金融机构签署了 13.2 亿美元的融资计 划用于项目开发；1999 年三菱商事向以上三位股东支付 0.54 亿美元收购各 2.5%股权，收购 完成后三菱商事持有 CMA10%股权，但需要保证融资的正常进行。三菱也发表了一份声明， 将通过股权投资和贷款在该项目上投入约 2.5 亿美元。 综合以上，三菱商事通过与 Anglo American、智利国家铜业等巨头合作，所获得铜权益产量 在日本综合商事中排名第一，并且所参股矿山成本有明显优势。

三菱商事中期战略规划主题思路为“引领转型、发展相结合”，主要有 EX（Energy Transformation）、DX（Digital Transformation）两个方向。其中，EX上游注重再生清洁 能源布局，中游关注绿色钢铁和低碳建材，下游研究新一代燃料等，推进支撑可再生能源事 业以及能源低碳化，提供 EX 解决方案；DX 开创未来，构建跨产业数字生态系统，提升生产 效率。 模式上，在地缘政治等不明朗的宏观环境和各行业都在巨变的事业环境中，利用全球信息及 时做出应对，强化横跨产业的各项措施，形成循环型发展模式。以投资作为增长源，同时深 耕业务，通过创造事业的价值来实现成长，未来从管理上将更注重通过资源调配来提高资产 运营效率。