大小行投资行为有哪些新特征？

今年以来，低利率阶段债券投资的资本利得有限，对于投资收益的诉求通过卖老券 兑现历史收益，主要表现为 AC 账户和 OCI 账户“卖债”压力增大。

一、大行：买债、卖债的不同线索

1、央行买债：央行买债带动下，大行“买短”掌握短端定价权

2024 年 8 至 12 月央行重启买债带动大行二级市场“买短”明显增加，掌握短端的 定价权。 （1）2024 年 8 月，央行宣布重启国债买卖操作，8 至 12 月，央行国债净买入额为 1 万亿，由于 8 月为“买短卖长”的操作，持仓国债余额增长 1.35 万亿。央行买债的带 动下，二级市场大行“买短”明显超季节性，也成为短端品种定价的主导。 （2）2025 年 1 月，央行宣布暂停国债买入后，央行报表中，“对中央政府债权”科 目维持缩量态势，自 2025 年 1 月以来，“对中央政府债权”科目环比下降接近 5260 亿 元，或主要是前期买入 1y 以内短国债陆续到期所致。从大行的操作来看，今年 5 月至 7 月，大行二级市场买短债增加，但主要集中在 1-3y 期限，1y 以下买入相对有限。考虑去 年 8 月央行集中买入短债，后续持仓国债到期后，或对基础货币形成回收，不排除央行 后续重启国债买入的可能，8 至 9 月为政府债券发行大月，重启的概率或相对偏高，关注 操作思路和机制的选择。

2、久期指标：久期指标的约束下，大行“买短、卖长”的特征强化

2024 年以来，伴随着政府债券加杠杆，大行在被动承接政府债的过程中，久期指标 压力成为银行二级市场债券投资行为的重要约束之一。临近季末的考核窗口，多会看到 大行“买短卖长”的特征逐渐增强。参考《商业银行银行账簿利率风险管理指引》（修订） 的具体内容，首先对国有大行银行账簿的经济价值变动（△EVE）测算：此处简化处理， 按照人民币的标准化冲击幅度，假设曲线平行上移 250BP。根据财报数据估算得到的△ EVE/一级资本净额显示： （1）2023 年年底，大行久期指标压力大幅缓解，或主要与一级资本充足率上行，以 及逐渐增加二级市场“买短”有关。 （2）2024 年以来，伴随着政府债券发行开始加码，超长期特别国债供给及置换债发 行等，大行久期指标压力明显抬升，买短卖长的特征逐渐放大。

3、利润兑现：盈利有诉求，卖老券兑现浮盈

今年以来，低利率阶段债券投资的资本利得有限，对于投资收益的诉求通过卖老券 兑现历史收益，主要表现为 AC 账户和 OCI 账户“卖债”压力增大。分账户看，不同账 户的持有期间和卖出处置时对于账户的影响，TPL 涉及到的收益均体现在当期损益中， 持有期间体现为“公允价值变动”，卖出处置时科目划转至“投资收益”。OCI 持有期间 公允价值变动不影响当期损益，其公允价值变动体现在资产负债表的“其他综合收益” 里，卖出产生“投资收益”；AC 以摊余成本计量，仅在处置时将买卖差价转入“投资收 益”。因此，银行金市收益“卖老券”改善利润表一般指卖出 OCI 和 AC 账户资产。通过 观察银行报告中投资收益分项数据，可以观察各账户的收益贡献情况。2024 年相较 2023 年，AC 和 OCI 账户对于投资收益的贡献已有所加大，2025 年该特征或延续。

4、流动性压力：减少融出→赎回基金→增加卖债“三步走”

此外，市场对于流动性存在压力阶段的大行卖债行为较为关注。通常负债端压力放 大时，银行依次通过减少融出、赎回基金、增加卖债的方式加以应对，卖债对于平衡银 行流动性压力的顺位较为靠后。 回顾来看，银行融出快速下滑的阶段，大行“卖长”的压力如何？2023 年以来短期 大行单日融出快速下滑的阶段主要有 3 个窗口： （1）2023 年三季度以及 2024 年年初，受特殊再融资债券发行提速以及春节扰动的 影响，大行单日净融出快速滑落，但在央行相对积极的呵护下，资金价格中枢小幅抬升， 对应的大行卖债压力相对有限。 （2）2025 年 Q1，同业存款定价整改后，负债外流叠加跨节取现的扰动，资金面短 暂收紧，大行融出快速下滑，在央行投放相对克制，并且政府债券前置发行的消耗下， 二级市场卖债规模明显上行。

二、小行：2025 年“小行买债”回归，投资风格更灵活

1、债券投资增速：监管放松，2025 年“小行买债”回归

信贷投放偏弱背景下，近年来中小行配债需求大幅增长。2022 年来，随着大行信贷 业务不断下沉，并对农商行信贷投放形成挤出，“资产荒”环境下农商行加大债券资产 配置力度。截至 2025 年 6 月，中小行资金运用中债权投资占比为 22.4%，相较 2021 年 末上行 3.8pct。 2024 年监管关注下农商行债权投资放缓，2025 年“小行买债”回归。2024 年央行关 注中小行长债风险的背景下中小行配债增速阶段性回落至 6.8%；近期监管压力弱化，央 行金融市场司负责人表示“中小银行基于自身资产配置的考虑，选择适当增持债券，在 监管允许范围内是合理的”且“化债”背景下高息的信贷和非标资产转为低息的专项债， 农商行整体对债券投资的需求偏强，至 2025 年以来至 6 月已快速上行至 15.8%。

2、投资策略：农商行债券投资重视交易，资金融入融出更具灵活性

农商行买债 OCI 账户占主导，低利率环境下愈发注重交易。通过对上市银行财务报 表中金融投资账户数据进行统计，截至 2025 年一季度，农商行金融投资中 AC、FVOCI、 FVTPL 账户占比分别为 40.0%、44.9%、15.1%，FVOCI 账户已经超过 AC 账户成为第一 大账户，反映其交易性属性的强化。从二级市场换手率来看，2022 年、2023 年、2024 年 以及2025年上半年，农商行二级市场月均换手率分别为42.89%、48.51%、51.96%、44.95%。

2023 年以来，农商行资金融通呈现“高价出钱、低价加杠杆、灵活应对监管”的特 征。2023 年以来，农商行资金交易更加灵活，改变了此前主要作为融出方的定位。具体 操作上看，一是“低价加杠杆”，体现为多数时间保持净融入状态，且在杠杆空间较高阶 段加大净融入（例如 2023 年 3—7 月，2024 年 1 月，2025 年 5 月以来）。二是“高价出 钱”，在资金价格较高、杠杆空间有限时，倾向于融出资金获取较高收益（例如 2023 年 1—2 月、2025 年 1—2 月）；三是“灵活应对监管”，在监管重点关注农商行债券投资行 为阶段，农商行也倾向降低杠杆、并将多余资金进行融出，例如 2024 年 7 月。

3、配债特点：关注农商行的定价权、季节性、年末抢跑的领先性等特征

（1）定价权：集中在 1y 国债、5-10y 政金债老券、7-15y 地方债 将各类品种的净买入分布中“农商行占比居首位且超过 30%”作为农商行对该品种 具备定价权的判断标准，根据 2025 年上半年各机构二级配债数据，农商行具备定价权的 品种主要是 1y 国债、5-10y 政金债老券和 7-15y 地方债。 1y 国债：较好满足农商行的流动性管理以及指标考核需求。 1y 国债新券和 1y 国债 老券中农商行净买入占比均较高，在 38%-48%。

5-10y 政金债老券：低利率环境和“化债”影响下，农商行对拉长久期提高收益的诉 求提升。2024 年以来农商行对 30y 国债的配置受到监管限制、2025 年上半年二级买入 20-30y 国债新券比例明显下降，需求向其他中长端品种集中，其中主要是 5-10y 政金债， 农商行净买入占比均有所提升，其中农商行具备定价权的是老券品种，对 5-7y 政金债老 券的定价权（36.8%）超过基金（28.4%），对 7-10y 政金债老券的定价权（66%）也超过 基金（8.9%），成为最大净买入方。 7-15y 地方债：基金和保险的真空地带，农商行主导定价。地方债流动性偏弱、且 7y 以上期限偏长，基金参与度不高，保险更偏好 20-30y 地方债，因此 7-15y 地方债成为农 商行主导定价的品种。2025 年二季度，10y 国债进入窄幅震荡区间，驱动机构进入利差 挖掘行情，农商行处于“钱多”状态，对应中端地方债的品种利差迅速压缩，表现较好。 1y 存单：2025 年二季度以来大幅减持，对于存单的定价权弱化。截至 2025 年 Q1 农 商行上市银行综合负债成本为 1.68%，4 月以来存单定价快速下行至 5 月，1yAAA 等级 存单定价维持在 1.7%以下，从静态收益率的角度看，农商行配置存单偏好弱化，二级市 场大幅减持存单。

（2）配债季节性：重点关注“钱多”以及收益率上行阶段

农商行配债的季节性如何？基于二级市场交易数据看， 2022-2024 年配债大月（二 级净买入月度占比超 10%）主要是 2 月（16.12%）、3 月（12.83%）、4 月（11.15%）、1 月 （10.73%）、8 月（10.79%）、10 月（10.65%）、7 月（10.14%），其他月份配债量较少。

农商行配债高峰通常在钱多窗口或者收益率上行阶段，例如 1-4 月、7-8 月和 10 月。 其中，1-4 月，农商行存款“开门红”资金涌入，早配置早受益思路下配债力度通常较大； 7-8 月，监管考核压力缓和叠加“宽信用”政策预期窗口农商行逢高配债；10 月，增量政 策出台时点，债市收益率季节性多为上行，再度进行逢高配置。 6 月、9 月、12 月作为监管指标考核压力较大以及利润兑现的时点，农商行净买入 量通常有所下降。从 2022-2024 年农商行二级净买入月度占比来看，6 月、9 月、12 月平 均净买入占比分别为 1.06%、4.72%、-1.64%。

（3）关注年末抢跑的农商行领先性信号

判断年末机构是否抢跑，跟踪农商行行为是个较好的领先指标。农商行在收益率下 行阶段的异常建仓行为可能是较好的观察踏空风险的信号。农商行通常在收益率上行阶 段配置，收益率下行阶段止盈。但若出现在收益率下行建仓，或可说明：（1）农商行信贷 投放压力较大，对债券配置需求偏强。（2）农商行对后市较为乐观，尽管收益率下行，但 较预期中枢仍有距离，因此其认为配置仍具备性价比。（3）农商行可能会增加委外资金 的规模。 按此特征可构建量化指标，按照滚动均值-方差法筛选出农商行净买入规模较大的日期，并进一步筛选当天国债利率下行超过 1BP 的情况，对后续 10 年期国债利率变动的方 向进行分析，发现当农商行出现“异常建仓”行为时，后续利率下行的胜率较高。典型的 例子是 2023 年末和 2024 年末都出现了初期农商行在收益率下行阶段建仓，随后便是基 金抢跑带来的收益率快速下行行情，体现出农商行“异常建仓”指标的领先性。