美国MMF发展历程、种类与现状如何？

MMF 发展历程大致可以分为四个阶段。

第一阶段是 70 年代初期至 80 年代中期，MMF 发展迅速，规模迅速膨胀。受石 油危机的影响，20 世纪 70 年代美国陷入滞涨，为对抗通胀美联储收紧货币政策， 市场利率大幅提升，而受制于 1933 年推行的 Q 条例（商业银行不得对活期存款 支付利息，并对储蓄存款和定期存款设定利率上限），存款利率明显低于市场利率， 商业银行面临存款流失的局面。1972 年，世界上首只货币市场基金（Reserve Fund）诞生，至 80 年代中期，MMF 规模已增长至 2500 亿美元左右。 第二阶段是 80 年代中期至 2007 年，MMF 发展平稳，增长放缓。受美国利率市 场化改革（1986 年废除 Q 条例）的影响，银行存款利率上限取消，MMF 相较 银行存款的收益优势收窄，MMF 规模增长逐步放缓，甚至在 2001-2004 年间 有所下滑。而受益于美联储 2004-2006 年的加息周期，且当时企业短融需求旺 盛，MBS 和商票市场快速增长，优先型 MMF 收益率得到较大提升，助推规模井 喷。2007-2008 年，次贷危机爆发，避险情绪升温，资金大幅流向安全边际较高 的政府型 MMF。 第三阶段是 2008 年至 2015 年前后，MMF 流动性风险暴露。次贷危机触发了 MMF 赎回潮，且由于美联储大幅降息后 MMF 收益率大幅下滑，资金流向其他 资产。 第四阶段是 2015 年前后至今，MMF 监管不断完善，发展日渐成熟。为避免 MMF 再次出现流动性危机，2010 年后美国监管不断完善，如 2014 年 SEC 新规出 台，要求 2016 年 10 月后优先型 MMF 采用浮动净值，并允许所有 MMF 在赎 回压力大时征收流动性费用并设置赎回限制，以降低挤兑风险。在监管逐步完善 的背景下，2018 年后 MMF 规模稳步提升。截至 2025 年 7 月，美国货币基金 总规模约 7.08 万亿美元，是全球最大的现金管理工具之一。

按投资标的，美国 MMF 可分为应税型 MMF 和免税型 MMF 两类，其中，应税 型 MMF 又可分为政府型 MMF 和优先型 MMF；此外，受监管要求，2016 年 10 月开始，根据主要投资者类别的不同，美国货币市场基金划分为零售型 MMF 和 机构型 MMF。

美国首只应税型 MMF 成立于 1972 年，当时世界最大养老基金“教师年金保险 公司”现金管理部主管 Bruce Bent 在“让小额投资者享有大企业才能获得的回 报率”且“兼具安全性和流动性”理念的驱动下，于 1970 年创立了共同基金“储 蓄基金公司”，1972 年共同基金购买了 30 万美元的高利率定期储蓄，以 1000 美元每份出售给小额投资者。 美国 MMF 类别的差异主要源于投资策略、风险偏好、监管框架和市场需求的差 异，而免税型与应税型 MMF 的核心区分在于税收优惠政策导致的收益差异。 监管差异促成类型丰富化。SEC 监管规则要求 MMF 维持高流动性和低风险，但 允许投资标的多样化。政府型 MMF 必须投资 99.5%资产于现金或政府证券，优质型可投资商业票据等，提供更高收益但伴随信用风险；免税型主要投向市政债， 针对税收优惠需求。 税收要求和风险偏好差异驱动需求分化。免税型 MMF 主要投资于市政债券，收 益豁免联邦税，适用于高税率个人或机构投资者（如养老金）。政府型 MMF 聚焦 安全资产，优先型 MMF 通过一定程度的信用下沉追求更高的收益。上述分化源 于投资者对税后收益的差异化追求，高净值投资者偏好免税型以节省税务成本， 风险厌恶型投资者选择政府型，风险偏好程度较高的投资者选择优先型。 税收差异角度看，应税型 MMF 的税率取决于投资者的实体类型（个人或企业）、 收益类型和居住地。 联邦所得税率方面，个人投资者通过应税型 MMF 获取的利息收入计入普通收入， 适用联邦累进税率，通常在 10%到 37%之间，具体取决于个人的收入水平；长 期资本利得税（持有时间超过 1 年）分为 0％、15％和 20％三档。企业所得税率 为 21%，适用于 MMF 分配收益或资本利得。 州税率方面，州所得税可以分为固定税率、累计税率和混合税率，各州之间差异 较大。

政府型 MMF 为美国货基主要构成部分。截至 2025 年 7 月 2 日，应税型 MMF 规模约 6.94 万亿美元，其中，政府型 MMF 规模约 5.77 万亿美元，占比约 82%。 政府型 MMF 主要面向机构投资者，优先型 MMF 和免税型 MMF 以个人投资者 为主。政府型 MMF 中，机构型规模占比接近 70%，而优先型 MMF 和免税型 MMF 中零售型规模占比分别为 81%和 91%。

收益方面，优先型 MMF 净收益率高于其他类型 MMF。2010-2016 年上半年， 各类 MMF 净收益率整体维持在 0.15%以下，2016 年末有所上升。近年来，各 类型 MMF 7 天加权净收益率主要呈先升后降再升的走势，2024 年末后有所回 落。 2025 年 5 月，政府型 MMF 7 天加权净收益率在 4.1%左右；优先型 MMF7 天 加权净收益率在 4.3%左右，其中机构型 MMF7 天加权净收益率最高，约为 4.36%，较零售型 MMF 高约 16BP；免税型 MMF7 天加权净收益率较低，约为 2.28%。

流动性方面，政府型 MMF 的底层资产流动性好于优先型 MMF，优先型 MMF 中面向机构投资者的 MMF 的底层资产流动性更优。主要投资国债（总资产至少 80%投资于美国国债或以美国国债为抵押的回购协议）的政府型 MMF 流动资产 占比长期在 90%以上。优先型 MMF 流动资产占比在 2020 年后有所提升，其中 面向机构投资者的优先型 MMF 流动性好于面向个人投资者的优先型 MMF。

组合久期方面，各类 MMF 加权平均久期均在 60 天内，政府型 MMF 加权平均 久期相对偏长。 需要单独说明的是，免税型 MMF 加权平均久期相较其他类型 MMF 明显偏低且 波动相对较大，且存在一定季节性特征，主要原因是免税型 MMF 投资组合集中 于超短期债务工具，且为满足监管要求，通常通过压缩久期满足每日赎回需求。 此外，受纳税人税收汇算清缴和信贷投放需求的影响，免税型 MMF 的久期通常 在 4-5 月降至年内低点以应对赎回需求，在 9-10 月升至年内高点。 2021 年末至 2023 年初，各类 MMF 加权平均久期下降，随后再度回升。其中， 主要投资国债的政府型 MMF 相对较长，2024 年以来 WAM 在 40 天左右波动。 2025 年以来，面向个人投资者的优先型 MMF 加权平均久期明显低于 2022 年 前的水平，主要在 25 天上下波动；面向机构的免税型 MMF 加权平均久期持续 处于低位，主要在 5-15 天内波动，2024 年以来加权平均久期降至 10 天以内。

资产配置方面，政府型 MMF 主要配置国债和回购协议，优先型 MMF 主要配置 回购协议、大额存单和商票。政府型 MMF 资产配置相对集中，其中国债和回购协议配置比重占据主导地位，2020 年以来二者合计占比维持在 80%以上，2024 年国债和回购协议配置占比分别为 50.2%和 35.4%。2024 年优先型 MMF 对回 购协议、大额存单和商票配置占比分别为 43.4%、24.1 和 25.7%。

费率角度，MMF 综合费率整体呈下降趋势。据 ICI，共同基金的投资者承担两种 主要的费用和开支：销售费用和基金费用，销售费用是投资者在购买或赎回股票 时支付的一次性费用；基金费用由基金资产支付，包括投资组合管理、基金管理 和合规、股东服务、记录保存、分配费用（12b-1 费用）和其他运营成本。 在 2009-2017 年的低利率时期，MMF 通过降低综合费率应对资金流出，从历 史上看，MMF 通常出于竞争原因免除费用，如 2006 年 62% 的 MMF 免除了 部分费用，2013 年这一数字已上升至 99%。2015 年后，全市场 MMF 整体已 处于低位，近年稳定在 0.1%-0.25%之间波动，2024 年，MMF 综合费率约为 0.22%。