明治业务收入、发展历程与股价复盘

提案式销售深化 B 端布局，研发实力塑造竞争优势。

明治为日本的百年乳品企业，顺势而为，持续拓展其“健康价值版图”。公司自 1916 年创 立以来，业务演进始终紧跟日本社会经济周期与消费需求变化：在战后经济高速增长阶段， 重点发展糖果、乳制品等大众食品；日本步入经济增长放缓与人口老龄化时代后，明治加 速布局功能性食品与处方药品业务。目前明治的产品已覆盖从婴儿到老年全生命周期的健 康营养需求，在多个细分品类中均处于行业领先地位，据欧睿，2024 年明治在日本乳制品 市场位列第一、市占率达 14.6%，酸奶、巧克力、蛋白粉业务市占率均为日本第一，奶酪 业务位列日本第三。2024 财年公司实现营收 1.2 万亿日元（合 572.0 亿人民币），归母净利 润 540.9 亿日元（合 26.8 亿人民币），13-24 财年的收入基本保持平稳，但利润 CAGR 达 10.0%，盈利能力有所提升。同时，公司 2B 业务不断发展，持续贡献增长动能，2024 财 年明治 B端业务收入达到 804.0亿日元（合 39.9亿人民币），22-24财年收入 CAGR为 10.5%， 2024 财年 B 端业务营业利润达到 57.0 亿日元（合 2.8 亿人民币），对应营业利润率 7.1%。 2024 财年食品业务中 B 端业务收入占比 8.9%，B 端与 C 端业务的营业利润率均为 7.1%， 22-24 财年 B 端业务的盈利能力明显提升。2024 财年明治食品板块实现收入 9,001 亿日元 （合 434.8 亿人民币），在总收入中占比 81.4%，为其核心收入支撑，其中乳制品相关业务 收入在食品业务中合计占比三成，酸奶/芝士/牛奶/益生菌酸奶业务收入分别在食品业务中占 比 8.3%/3.2%/8.4%/10.6%。13-24 财年明治食品业务的收入整体保持平稳，但公司通过优 化产品结构、集中资源发展高附加值乳品和营养品，叠加提价和提效等措施，盈利水平得 到明显改善，13-24 财年明治食品业务的利润 CAGR 为 11.6%（对应营业利润率由 1.9%提 升至 7.1%）。拆分 B 端与 C 端业务来看，22-24 财年 B 端食品业务的营业利润率分别为 4.1%/4.2%/7.1%，C 端业务的营业利润率分别为 9.6%/6.6%/7.1%，B 端业务中，明治持 续优化产品结构，强化高附加值功能产品的产业协同优势，2024 财年 B 端业务的盈利能力 追平 C 端业务。

明治的发展历程可划分为三大战略阶段，体现其从本土营养启蒙者到全球健康食品引领者 的转型路径。1）第一阶段（1910s-1960s）：以营养启蒙为核心，依托炼乳、奶粉等产品 推动日本社会对乳制品的认知，并通过学校牛奶制度确立明治的国民品牌地位；2）第二阶 段（1970s-2000s）：伴随消费分层与公众健康意识觉醒，明治加速功能化转型，推出益生 菌酸奶等产品，推动日本人均奶酪消费量从 1964 年的 0.12kg 增长至 1979 年的 0.71kg， 期间 CAGR 约 13%；3）第三阶段（2010s 至今）：聚焦高附加值产品研发与全球化扩张， 明治通过 B 端定制（如为 7-11 等连锁便利店供应乳制品）和高端线布局（THE Chocolate 等），同时公司开始推进全球化征程，其海外收入占比从 2015 财年的 6.6%提升至 2024 财 年的 13.3%，并计划 2030 年进一步提升至 30%，目标净销售额约为 2,525 亿日元（合 125.2 亿人民币）。这一演进历程彰显了明治从本土营养供应商向全球健康食品解决方案商的战略 升级。

2B 业务发展势头较好，持续优化产品结构，强化高附加值功能产品的产业协同优势。近年 来，明治的 B 端业务拓展逐步聚焦于高附加值乳制品原料及功能食品的深度供应，已从传 统的“代工+原料”模式转向更具技术含量和品牌赋能价值的“功能型+解决方案”输出路 径，聚焦酸奶原料、蛋白乳清、奶基底等高附加值品类。具体来看，公司设立“明治应用 中心”，作为客户共创平台，通过面对面交流了解其技术与功能需求，提升产品匹配度；引 入更多具有创新意识的研发及市场人才，以加快 2B 产品开发的反应速度。公司在酸奶、营 养奶粉、乳蛋白等品类中，已具备稳定且结构化的 B 端客户配方输出能力，与日本本土的 大型便利店、连锁餐饮品牌及海外食品工业客户建立长期稳定的合作关系。 产品端：百年积淀与科学研发体系铸就明治强劲的研发能力与创新实力。明治在创立之初 就奠定了强研发、致力于提供健康食品的运营基调，凸显其百年沉淀下的独特优势。1）充 分利用内外部资源：明治通过自建研究机构与外部学术部门合作，持续深化乳酸菌功能研 究。明治积极联动风投基金、组建“Wellness Science Labs”，与国内外高校、科研机构等 进行合作，借助外部资源，探索前沿技术方向。2）推出新型糖类替代品“Mayoligo”：减 糖趋势下，明治与 Samyan Corp、Ingredion、Tereos 合作推出低聚果糖“Mayoligo”作为 功能性代糖，不会影响血糖水平且热量较低，已广泛应用于酸奶和奶粉等乳制品，目前 Mayoligo 每年已实现超过 2 万吨的供应量。 市场端：提案式销售深化 B 端布局，构建多元化客户供给体系。明治的“提案式销售”，即 为下游客户提供定制化产品方案与功能型配料，带动 B 端客户稳步开拓。具体来看，明治 在政策扶持下积极开展学校食堂的乳制品供应业务，扩大 B 端业务覆盖面。此外，明治为 便利店提供乳制品的代工服务：7-11 部分带有“7-Premium”标识的产品，实则由明治工 厂制造、包装与配送；明治为罗森提供的高蛋白乳酸菌饮料带有“Lawson Select”标识认 证，明治完成了营养成分设计（添加乳酸蛋白&菌株 SP）、口味研发和包装建议的全流程生 产。

股价复盘：1）2013 年之前（PE-TTM 均值为 12.0x）：此阶段公司以婴幼儿奶粉为主营业 务，日本国内新生人口数量陷入瓶颈，公司乳制品业务营业利润率长期低于 5%，且产品同 质化问题突出，缺乏高附加值品类。2）13-16 年（PE-TTM 均值为 23.4x）：此阶段公司战 略转向中老年营养品，推出针对心脑血管、骨骼健康的配方奶粉，高附加值产品的收入占 比提升，2016 年公司在老年保健食品的市占率达 31.4%、位列行业第一；同时食品业务中 功能性酸奶（明治 Probio Yogurt R-1、LG21 等）以及巧克力等核心品类借力健康化趋势实 现热销，制药业务依靠仿制药与创新药授权实现增长，共同驱动公司盈利能力提振。3）17-22 年（PE-TTM 均值为 18.5x）：此阶段日本国内消费市场趋于饱和，人口老龄化加剧，日本 通胀低迷与人口结构问题的共同制约下、消费者对于食品的需求增长乏力，17-22 财年公司 收入 CAGR 为-3.1%，增长乏力带动公司 PE-TTM 估值在 17-22 年由 22.3x 下行至 11.9x。 4）2023 年至今（PE-TTM 均值为 15.1x）：此阶段日本再通胀预期提升了消费板块的整体 股价吸引力，公司致力于食品业务多元化布局、以平滑周期波动；此外，公司因高分红及 现金流稳健（自由现金流 100%分红）获得估值支撑。