体育鞋服行业周期相似点与挑战在哪？

当下周期如同 2010 年代重演。

我们认为目前中国体育鞋服延续了 2024 年的下行周期，而如果没有重大的宏观刺激 政策，那 2025 年下半年行业景气度会继续延续上半年的情况。目前周期有以下几个 迹象：（1）销售增长放缓、（2）库存水平较正常水平为高、（3）零售折扣加深， 及（4）竞争加剧。 目前行业面临的周期与 2010 年代的周期有一定相似之处，但考虑到各种因素，我们 判断这轮下行周期会比之前温和得多，而头部企业也有更好的准备，能在之后的复苏 期内展现更好的表现。 目前周期拐点在哪？参考上轮周期，品牌当时需要 4-5 年才能有较明显的复苏。考虑 到现在品牌方在管理方式有进步，加上对周期的把握更有经验，我们预期品牌方面临 这轮的周期或更短，能较快重回增长轨道。如果以 2022 年作为周期的起点，再加上 3-4 年左右的时间，我们认为 2026 年左右会是行业开始走出下行周期的一个关键时 刻。目前宏观经济形势、消费者信心都较此前预期更弱，一定延迟了这轮周期拐点的 出现时间点。 除非中央出台大型宏观刺激政策，并针对服装、鞋类产品提供一定消费券或补贴，否 则我们认为体育鞋服行业在 2025 年下半年会面临竞争进一步恶化的情况。从 2025 上半年的表现来看，耐克为了品牌整改一直促销清库存，对其他品牌构成一定压力， 均需要加深折扣以避免库存堆积。虽然我们预期耐克的整改快将结束，但我们预期耐 克会继续对国产品牌构成威胁。另一方面，我们预期 2025 年的双 11 活动将会更为 激烈，可能会重演 2025 年 618 活动般的拉锯战。

周期相似之处：（1） 房地产影响消费。新冠疫情爆发，激发了这轮体育鞋服的周期下行。自 2020 年开始，房地产市场受到 疫情拖累， 令财富效应收缩，消费也因此受压。而由于疫情结束后，房地产市场在 2023 年也没有因此好转，并比市场此前预期更弱，也拖慢了消费复苏的步伐。 而在上轮 2010 年代周期，行业也面临情况：自中央推出 4 万亿元人民币的财政刺激 政策后，政策边际效应随着时间减弱，房地产需求也因此放缓。另一方面，中央以及 地方政府为了防止房价过热，推出了调控措施，房地产市场也因此转弱，影响了消费。

周期相似之处：（2） 爱国热情激发周期上升。消费者爱国情绪高涨，是两轮周期开始上升、国产品牌销售爆发的推手。虽然爱国热 情一直是推动国产品牌销售的一大长期利好因素，但是事件驱动的爱国情绪往往会令 销售大起大落，而品牌也往往高估自己品牌的受欢迎程度，令行业由盛转衰。 这轮周期一开始就是由爱国情绪带动，令国产品牌在 2021 年初品尝了甜头。这一开 始可以追溯到 2010 年代末中美关系恶化，令美国在 2021 年针对新疆棉产品，激发 中国消费者的爱国情怀。在爱国情绪带动下，中国消费者鼎力支持国产品牌，而李宁 成为这轮周期的最大赢家。李宁以中国李宁子品牌作为先锋，利用中国传统文化特色 结合街头潮流文化，打造了各种深受中国消费者喜爱的产品，令 2021 年销售创下佳 绩，但也为之后的 2023-2024 年业绩下行埋下了伏线。 而上轮周期也有类似的背景：2008 年中国成功举办北京奥运，引起了广大消费者的 爱国热情。当时国产品牌高调赞助了中国国家队、国家运动员，令国产品牌曝光度大 增，大大刺激了国产品牌的销售。不过，这也令国产品牌扩张过度，最终触发了行业 在 2010 年代初下行的危机。

周期相似之处：（3） 李宁最先触发行业下行。我们认为两轮周期都是李宁所引起，因此值得引以为鉴。虽然李宁一直是国产体育鞋 服行业的领军者，并经常实现行业多个“第一”，但公司一直都是走轻资产模式，产 品主要由第三方供应商外包生产，与其他自产模式起家的头部国产品牌（如安踏和特 步）大为不同。而 2010 年代与 2020 年代的周期都证明了这种轻资产模式对渠道、 产品的管控较弱，每当遇到外部压力、库存堆积时，总部较难利用自身力量去调整、 迅速化解危机。 李宁 2023 年开始陷困 – 李宁在 2023 年开始，定下了较为进取的销售目标，结果未 能达成，激发了公司内部危机。这危机一开始可以追溯到 2021 年，当时爱国热情令 李宁销售猛增，也令公司在 2022 年更为激进，设立更高的销售目标，并推出更多更 高端的产品。不过，2022 年的疫情高峰令销售严重承压，22 年四季度尤甚，这令公 司库存积压，问题在 2023 年开始发酵，而公司也未能阻止经销商窜货、低价倾销库 存。最终公司的销售增长自 2023 年下半年严重走下坡，问题延续至 2025 年上半年。

李宁 2010 年也败在激进 – 回顾上轮周期，李宁就是败在战略过于激进。当时公司 在 2010 年推出新的品牌标识，令渠道上老标识的产品显得过时。与此同时，公司当 时也没有把握好调价节奏，贸然涨价，渠道销售因此放缓。另一方面，经销商为了清 理老标产品，需大力打折，令行业引起恐慌、争相仿效，最终令行业价盘、货盘崩溃。 最终，李宁管理层大换血，并大刀阔斧改革，需时差不多 5 年才能克服危机。

2025 年周期的新挑战: 耐克的困局。我们认为对于国产品牌来说，目前这轮周期另一挑战是行业龙头耐克也面临困境，销 售自 2024 年中开始减弱，也因此促使公司开展各种整改，并需要清理库存，以容许 新任管理层轻装上阵。 虽然耐克的问题非一日之寒，但我们认为他们的主要是： (1) 过度专注潮流时尚产品，忽略了功能性产品的投入，令 On、Hoka 等新兴品牌乘 虚而入，抢夺了耐克的份额； (2) 美国大本营营销手段未能得到消费者认同，甚至受到消费者抵制； (3) 全球消费者转趋谨慎，有消费降级的迹象。考虑到耐克的订价普遍比中国国产品 牌为高，这问题在中国尤其严重，以及 (iv) 过度专注 D2C 直面消费者渠道策略，未能提振批发伙伴的销售表现。

考虑到这些问题积累已久，我们认为中国的耐克上游代工厂以及国产品牌都会面临业 绩受压的短期压力。上游 OEM 方面，我们预期 2025 年前三个季度的订单都会较弱， 需要关注第四季度会不会出现拐点，例如新品发布、全球渠道是否进入补库存的阶段。 而下游方面，2025 年 618 活动已经反映出耐克打折，令国产品牌二季度业绩不及预 期。我们认为这问题会持续到 25 年双 11，直至耐克完成整改、发布新产品为止。而 在 2025 年下半年，我们认为市场也需要观察耐克的新营销、产品方向能否在美国重 燃消费者的兴趣，并判断这些改革能否传导到大中华地区。