如何看待宏观经济形态？

2025 年上半年经济增长仍具有韧性，上半年实际 GDP 同比增长 5.3%，增 速比去年同期和全年均提升 0.3 个百分点，体现了政策逆周期调节的效果。

1. 工业增加值：预计 7 月当月同比为 6.0%

首先从 PMI 来看，7 月经济景气度回落，仍处于收缩区间，表现弱于季节性。7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月回落 0.4pct，连续第 4 个月处于收缩区间，显示经济增长有所放缓。 其中，产需同步回落，内需下降幅度较大，生产指数较上月下降 0.5pct 至 50.5%，仍处于 扩张区间；新订单指数较上月下降 0.8pct 至 49.4%，重回收缩区间；新出口订单较上月下 降 0.6 个百分点至 47.1%，继续处于收缩区间。 价格指数出现反弹，或与“反内卷”政策和商品价格上涨有关，7 月主要原材料和出厂价 格指数较上月分别上升 3.1pct、2.1pct 至 51.5%、48.3%。

此外，经济运行的结构性分化仍较明显。7 月大型企业 PMI 指数回落至 50.3%，仍位于扩 张区间，而中型和小型企业 PMI 均处于收缩区间，尤其是小型企业景气度进一步回落。

综合来看，7 月生产 PMI较前值下降0.5pct 至50.5%，采购量指数较前值下降0.7pct至49.5%， 显示生产积极性和经济景气度边际回落，故而我们预计今年 7 月工增环比或小幅为负。 数据测算上，我们预计今年 7 月工增环比或接近-0.1%，对应 7 月工业增加值同比读数为 6.0%，同比增速有所回落。 往后展望，高技术制造和消费相关制造仍将维持韧性，但考虑到三季度政策效果可能边际 减弱，叠加地产拖累和出口后劲不足的影响，预计三季度工业增加值增速可能较二季度的 6.3%有所放缓，7-9 月工业增加值同比分别为 6.0%、5.8%、5.4%。

2. 社零：预计 7 月当月同比为 5.1%

首先，从高频数据看： （1）从地产后周期消费情况看，7 月地产销售维持偏弱状态，预计地产后周期消费承压， 或难以为 7 月社零增速提供较大支撑。 （2）从汽车销售看，7 月 1-27 日，全国乘用车市场零售 144.5 万辆，同比去年 7 月同期 增长 9%。考虑到汽车消费占可选消费比重较大，预计其将对 7 月社零形成一定支撑。 （3）从出行情况来看，7 月一线地铁客运量较 6 月有所上行，与暑期出行需求增长有关， 预计交通、住宿、餐饮等服务消费有所回升。

其次，结合 7 月服务业 PMI 来看，7 月服务业 PMI 较上月小幅回落 0.1pct 至 50.0%，仍处 于扩张区间，汽车消费和服务消费也能够对 7 月社零形成一定支撑，预计 7 月社零同比增 速维持偏高水平。 数据测算上，考虑到 7 月社零有所反弹，政策引导下消费潜力仍有释放空间，7 月环比若 按季节性水平 0.8%来预估，对应的 7 月社零消费当月同比为 5.1%。 往后展望，第三批超长期特别国债资金 690 亿元于 7 月下达，重点投向消费基础设施和民 生领域，进一步提振内需，叠加暑期旅游消费（餐饮、住宿）带动服务零售回暖，预计三 季度消费有望维持韧性，预计 7-9 月社零同比分别为 5.1%、4.8%、5.4%。

3. 固定资产投资：预计 7 月累计同比 2.7%

基建方面，7 月基建投资累计同比有所回落。 7 月建筑业 PMI 显著回落 2.2 个百分点至 50.6%，或与高温天气扰动施工有关，业务预期指 数降至 51.6%。 从高频数据来看，7 月石油沥青装置开工率边际回升，基建相关产品价格涨跌不一，7 月 沥青价格整体平稳，水泥价格延续下跌趋势。 此外，7 月新增专项债发行逐渐加速，对基建投资形成一定支撑。

地产方面，7 月地产投资增速延续偏弱表现。 从高频数据来看，7 月以来新房销售环比下降，同比表现仍然偏弱，不及去年同期水平， 尤其是三线等低能级城市表现较弱；土地成交面积低于季节性水平。价格指标方面，7 月 螺纹钢和玻璃价格有所反弹，主因在于供给端的“反内卷”政策推动商品价格上涨，但需 求端仍然偏弱，地产投资或延续低位运行。

制造业方面，7 月制造业投资维持韧性。 首先，当前内需和外需表现偏弱。7 月新订单指数下降 0.8 个百分点至 49.4%，新出口订单 指数小幅下降 0.6 个百分点至 47.1%，仍处于枯荣线以下。 其次，从企业经营预期看，7 月制造业生产经营活动预期指数为 52.6%，比上月上升 0.6 个百分点，制造业企业对近期市场发展信心有所增强。从行业看，汽车、铁路船舶航空航天 设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均位于 55%以上较高景气区间。 数据测算上，7 月基建投资可能有所下滑，地方投资或维持偏弱表现，制造业投资仍有韧 性，7 月投资累计同比可能略低于前值，我们预计 7 月固定资产投资累计同比为 2.7%。

4. 贸易：预计 7 月出口当月同比 6.8%，进口当月同比 0.0%

4.1. 预计 7 月出口当月同比 6.8%

6 月伦敦谈判以来，中美之间的关税风波则进入“平静期”。6 月 9 日-10 日，中美在伦敦 举行第二轮中美贸易谈判，达成了中国放宽稀土出口、美方放松 EDA 出口的协议。此后， 特朗普政府的谈判对象重点转向其他地区、处理“对等关税”到期和延期的问题，和英国、 越南、日韩、欧盟等地加强磋商达成协议；并且推动铜制品的关税。而中美之间的关税无 升级，我国出口的政策环境风险有所降温。得益于此，6 月我国出口增速超预期上行。 从高频数据看，7 月出口增速有望维持韧性。7 月前四周，我国港口货物吞吐量的周均值 260.6 百万吨，略低于 6 月同期的 260.9 百万吨，但明显高于去年 7 月同期的 235.1 百万吨。 7 月前四周，港口集装箱吞吐量周均 646 万箱，低于 6 月的 653 万箱，但高于去年 7 月的 612 万箱。

分目的地看，中国发往美国的集装箱数量在 7 月明显下降，但发往越南、马来西亚、菲律 宾等东盟国家的集装箱数量维持强势。预计 7 月出口数据中，对东盟地区的出口仍将维持 较高增速。

预计 7 月出口增速小幅上行至 6.8%。根据高频数据推测，7 月出口额较 6 月为小幅环比负 增长，但较去年同比增速维持稳健。一是 7 月中美关税风波未升级，二是外需仍有韧性， 6 月份全球制造业 PMI 指数上行至 50.3%，发达国家和新兴市场的制造业 PMI 也双双上行 至 50%以上。结合环比季节性，我们预计 7 月出口同比 6.8%。 预计三季度出口同比 5.6%，略低于二季度 6.2%的增速。7 月 28 日至 29 日，中美在瑞典斯 德哥尔摩举行第三轮中美经贸会谈，双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及 中方反制措施如期展期 90 天，并且美国已同意暂停对中国实体出台新的出口管制措施， 中美关系暂时稳定，但由于美国对“转运”商品征收 40%关税，并且美国内需出现转弱迹 象，预计 8 月、9 月的出口同比增速略低于 7 月。

4.2. 预计 7 月进口当月同比 0.0%

预计 7 月中国进口增速略降。6 月中国进口同比增长 1.1%，好于市场预期，在连续 3 个月 负增长之后转正，反映外部风险缓和，提振国内企业信心，国内内需恢复缓慢。制造业 PMI 的进口分项在 7 月份录得 47.8%，持平前值，中断了连续 2 个月的上行。进口集装箱运价 指数同比增速在 7 月略升。预计 7 月进口环比小幅上升，7 月进口同比增速 0.0%，较前值 下行 1.1 个百分点。 往后看，预计三季度进口增速有望转正。一方面，进口需求继续修复，另一方面，由于全 球关税升级，进口价格增速或趋于上涨；预计三季度进口增速有望转正。今年第一、二季度进口增速分别为-6.9%和-0.9%，预计三季度进口增速 0.6%，其中 7、8、9 月分别为 0.0%、 1.4%和 0.4%。