自由现金流因子理念、选股构建方式与效果分析

自由现金流是企业财务分析与价值评估体系中的重要指标。

从企业战略与财务决策视角来看，充裕且可持续的自由现金流 是企业实施价值分配与推动内生及外延式增长的根本保障与前提。自由现金流（Free Cash Flow, FCF）是企业财务分析与 价值评估体系中的重要指标。其被定义为：企业通过核心经营活动产生的、在满足了为维持现有运营能力及支持未来增长所 必需的再投资（包括资本性支出和营运资本追加）之后，可供企业全部资本提供者（即债权人与股东）支配的剩余现金流量。 自由现金流的本质在于其代表了企业在履行维持运营与发展所需的基本投资义务后，可供管理层自主调配的财务资源，其规 模和稳定性直接决定了企业的财务灵活性与战略自主权。持续创造正向自由现金流使企业能够降低对外部融资的依赖，从而 规避与债务融资相关的财务约束、破产风险以及与股权融资相关的控制权稀释、高昂发行成本等潜在代理问题。具体到决策 层面，自由现金流可以用于股东回报、债务偿还、现金储备、战略投资等多个领域。在股利政策上，稳定增长的自由现金流 是制定并维持积极、可持续股东回报（现金分红或股票回购）的基础，缺乏 FCF 支撑的分红往往预示着高风险或不可持续 性；在投资决策上，内生生成的自由现金流赋予企业在无需诉诸外部资本市场的情况下，自主进行研发创新、技术升级、产 能扩张、市场拓展乃至战略并购等关键投资活动的能力，这不仅显著降低了融资成本和交易摩擦，更提升了企业捕捉市场机 遇、构建长期竞争优势的战略主动性。

自由现金流的核心投资应用价值在于其能够降低会计处理的影响，相对精准的度量企业基于自身运营所产生的、可持续的 内生现金创造能力。首先，经营活动产生的现金流量净额（CFO）构成了 FCF 计算的基础，它反映了企业主营业务活动实 际产生的现金增量，这一指标已对净利润进行了非现金费用（如折旧与摊销）的调整，并考虑了营运资本（如应收账款、存 货、应付账款）变动对现金的占用或释放，这使其相比于会计利润，更能体现企业真实的经营能力，且相对独立于外部融资 活动；其次，资本性支出是企业为了维持或扩大生产经营规模所必须进行的长期资产投资，这些投资包括购买、维护或改善 固定资产、无形资产等，因此，从 CFO 中扣除资本性支出（CapEx）是计算自由现金流的必要一环。最终得到的自由现金 流，即代表了企业在满足所有运营需求和必要的资本维持与扩张投入后，真正“自由”的、可供所有资本提供者（债权人与 股东）支配的现金盈余。

以自由现金流策略的代表性公司 Pacer 产品布局来看，自由现金流收益率、自由现金流利润率是自由现金流因子两种典型 的构建方式。Pacer的现金牛ETFs 系列产品，作为全球市场单因子投资策略的代表，专注于通过自由现金流（Free Cash Flow, FCF）指标挖掘具备稳健财务状况和高质量盈利能力的企业。在产品布局上，Pacer 划分为两大系列，“现金牛”价值系列 和“现金牛”成长系列。价值系列产品主打低估值与现金流平衡，该系列产品中主要是依据“自由现金流收益率（FCF Yield= 自由现金流除以企业价值（FCF / EV））”进行证券排序，并按自由现金流进行加权，该系列产品在美国市场细化布局了大 盘股（Pacer US Cash Cows 100 ETF, COWZ）、小盘股（Pacer US Small Cap Cash Cows ETF, CALF）、全市场成长股（Pacer US Cash Cows Growth ETF, BUL）以及债券市场（Pacer US cash cows Bond ETF，MILK）等产品。成长系列产 品侧重现金流与增长潜力结合，该系列产品以“自由现金流利润率（FCF Margin=自由现金流除以销售额（FCF / Sales））” 作为核心选股指标，并按价格动量得分进行加权，力图基于现金流指标捕捉具有高增长特征的股票；目前该系列产品在美国 市场细分出大盘成长（Pacer US Large Cap Cash Cows Growth Leaders ETF，COWG）、小盘成长（Pacer US Small Cap Cash Cows Growth Leaders ETF，CAFG）及纳斯达克头部企业（Pacer Nasdaq 100 Top 50 Cash Cows Growth Leaders ETF，QQQG）等细分领域产品，覆盖不同成长赛道。

当前国内市场中有产品发行或申报的自由现金流指数均使用“自由现金流收益率”作为核心的选股排序标准以及使用自由现 金流作为权重计算方式。截至 2025 年 7 月 14 日，国内市场中有产品发行或申报的自由现金流指数共 5 个，分别为富时中 国 A 股自由现金流聚焦指数、国证自由现金流指数、中证全指自由现金流指数、沪深 300 自由现金流指数、中证 800 自由 现金流指数。在核心选股指标方面，5 个指数均以“自由现金流收益率”作为排序标准，该指标的计算公式为：自由现金流 收益率=自由现金流/企业价值，这一公式主要使用到了企业财务报表中的现金流量表和资产负债表，是衡量企业基本面因素 的重要指标之一；在权重计算上，同样是将“自由现金流”作为分配指数权重的核心要素，成分股的自由现金流流量决定了 在指数中的占比。

使用自由现金流因子进行股票分组，自由现金流因子高低组合收益单调性良好，具备较好的分层效果。相较于自由现金流 利润率，在全市场样本空间，自由现金流收益率具有更好分组效果。我们根据中证全指的编制方法构建策略样本空间，每季度选取同时满足以下条件的 A 股和红筹企业发行的存托凭证：1）非ST、*ST证券；2）科创板证券和北交所证券则要求上 市时间分别超过一年和两年；3）其他证券要求上市时间超过一个季度，除非该证券自上市以来日均总市值排在前 30 位。截 至中证全指最新定期样本调整日 2025/6/16 共有 5078 只证券符合要求。在该样本空间下，参考中证现金流指数编制方法进 一步进行样本筛选：1）可投资性筛选：选取过去一年日均成交金额排名位于样本空间前 80%的样本；2）按照中证一级行 业分类，不属于金融或地产行业；3）自由现金流和企业价值均为正；4）连续 5 年经营活动产生的现金流量净额为正；5） 盈利质量由高到低排名位于样本空间前 80%。与中证现金流指数调整时间一致，在每年 3、6、9、12月定期调整组合样本。 截至中证现金流指数最新定期样本调整日 2025/6/16 共有 1095 只证券符合要求，我们将其按照自由现金流率高低等分为 5 组，组内使用等权方式计算组合收益率。可以看到，分别按照两个自由现金流因子高低划分的组合 group1-5，各组收益表 现均依次降低，证明了自由现金流率因子对于选股的有效性。相比而言，自由现金流收益率划分的组合收益差异更加显著， 分组效果更好。

近 5 年经营净现金流、盈利质量的要求对自由现金流率的分组效果有一定贡献，但即使剔除这两个条件，自由现金流收益 率仍有不错分组效果。为了控制其它因素对自由现金流指标分组效果的影响，我们在样本空间下简化筛选条件，剔除连续 5 年经营净现金流、以及盈利质量的要求。截至 2025/6/16 共有 1822 只证券符合要求，采用同样方法使用自由现金流收益率、 自由现金流利润率进行分组回测。结果显示，剔除经营净现金流、盈利质量要求后两自由现金流率指标分组效果均有下降， 自由现金流率最高的组合市场表现显著下滑，但自由现金流收益率仍具有显著分组效果。