中概股回归的潜在路径有哪些？

在美上市的中概股可能存在被摘牌的风险，中国香港资本市场凭借制度适配性与政策包容度，成为 中概股理 的 “回归港湾”。

1.政策催化中概股回归潮，港股或成首选港湾

中美监管博弈加剧背景下，中国监管层持续完善中概股回归制度安排，推动构建覆盖 A 股与港股的 多元化承接体系。自 2018 年 ，政策密集出台，涵盖 CDR 试点、红筹企业 A 股上市机制完善、外 资 VIE 结构监管明确等内容，为中概股提供了更加清晰合规的回归路径。作为重要承接平台，中国 香港资本市场也同步推进制度改革，港交所相继放宽同股不同权、未盈利生物科技公司及第二上市 企业的上市限制，优化流程、缩短周期。随着人民币计价股票、ETF 互通、SPAC 等机制不断完善， 中国香港的国际承接能力和制度兼容性持续增强，已成为中概股回归的重要支点。 在政策引导与市场机制的双轮驱动下，中概股回归已形成多路径格局，包括港股二次上市、双重主 要上市、私有化退市再上市、CDR 发行、A/H 股借壳等多种模式。这不仅满足了不同类型企业的战 略调整需求，也反映出中国资本市场在全球资源配置中的制度自信与承接能力。

2.中概股回归后在港二次上市

2.1 香港交易所二次上市转为双重主要上市

香港交易所通过灵活的双重主要上市和第二上市机制，为全球企业提供了多元化的资本对接方案。 近年来不少已在香港交易所二次上市的中概股公司正在考虑或已经在被强制退市之前自主转换其上 市地位。港交所 2022 年 1 月新修订的香港交易所指引信 HKEX-GL112-22(2022 年 1 月)1 为二次上 市变更为双重主要上市或主要上市提供了较为明确的制度指引。之前选择实施过二次上市的公司 要申请双重主要上市的，不需要“原路退回”再申请，可以直接走“转换机制”。 由第二上市转为双重 主要上市主要有三种途径： （1）其上市股份交易如《上市规则》第 19C.13 条所载大部分转移至联交所市场。所有第二上市海 外发行人应于其在联交所上市后首个完整会计年度开始履行监察责 ，留意其交易量转移情况。 （2）其股份或其股份的预托证券如《上市规则》第 19C.13A 条所载，在其主要上市的 可证券交易 所自愿或非自愿除牌。 （3）自愿转换至于联交所作双重主要上市，即拟转为主要上市的海外发行人须就其转为主要上市的 计划连同 何第 3.7 段项下的豁免申请向联交所提交转为主要上市申请。需要注意的是即使转换发 行人提交了转为主要上市申请或收到了联交所的转为主要上市申请收悉确 ， 要其仍维持于 可 证券交易所的主要上市地位，该转换发行人在转为主要上市的生效日期前，仍可作为联交所的第二 上市海外发行人享有其获授予或适用的例外情况、豁免及宽免的权利。

完成转换后，企业通常在同时满足联交所上市满 6 个月及其后 20 个港股交易日、具有不同投票权架 构的公司股票首次纳入考察日前 183 日中港股交易日的日均市值不低于港币 200 亿元、具有不同投 票权架构的公司股票首次纳入考察日前 183 日港股总成交额不低于港币 60 亿元等条件后，可获得港 股通资格，吸引内地资金，有望提升股票流动性和市场关注度。但是企业也需要承担更高的监管成 本，须同时满足美股和港股两地的监管要求。未来企业可灵活选择维持双重主要上市地位，可视情 况调整上市策略，在美股环境出现恶化的情况下，可在美退市并完全转向港股市场。 阿里巴巴从二次上市到双重主要上市的华丽转变。阿里巴巴在 2014 年 9 月 19 日成功赴美上市后， 并于 2019 年 11 月 26 日在香港联交所主板完成二次上市。2022 年 7 月 26 日阿里巴巴发布公告，将 新增中国香港为双重主要上市地。2023 年 9 月对阿里巴巴集团进行拆分，阿里巴巴未分拆集团将继 续经营其现有的主要业务，其中包括淘天集团、阿里国际数字商业集团、 智能集团、本地生活集 团、和大文娱集团以及其他业务，菜鸟集团经营的业务除外。最后于 2024 年 8 月 28 日在香港联交 所正式由二次上市变更为主要上市转换。

面对日益严格的在美上市监管环境，中概股回归港股已成为主要趋势。以百度、蔚来、微博为代表 的企业选择在中国香港作第二上市，而阿里巴巴、百济神州等部分企业通过选择双重主要上市返港。 同时，港交所不断放宽和降低第二上市门槛、拓宽双重主要上市接纳度， 化及优化上市规则，也 加速了中概股回归的进程。港交所在上市时间、相关手续、上市成本、豁免条件各方面相较于 A 股 上市流程有着显著优势，同时由于港股与美股等国际资本市场比较类似，对于红筹架构的中概股公 司回归港股显然是更优选择。

2.2 中概股在港“二次上市→退美→主要上市”路径

中概股在美资本市场的监管成本持续上升，退市风险也不断累积。在此背景下，部分已在中国香港 完成二次上市的中概股，开始寻求将中国香港作为主要上市地的路径，以实现交易重心转移与制度 稳定预期的重新锚定。为回应这一市场趋势，香港联交所在 2022 年发布《指引信 HKEX-GL112-22》， 进一步明确并细化了“二次上市→主要上市”的制度转换机制，成为当前中概股“再回归”过程中重要 的政策支撑。 根据港交所《上市规则》第十九 C 章，《指引信 HKEX-GL112-22》对二次上市企业转换为双重主要 上市或主要上市的适用情形 出了具体规定。首先，若企业在港交所的股份交易量占据主导地位， 即“交易量转移”（第 19C.13 条），可构成转板依据；其次，企业可通过“自愿申请”启动转换流程； 最后，在美主要上市的股份或存托凭证若因自愿或非自愿除牌（第 19C.13A 条）退市，也可触发转 为主要上市。这三种情形均无需企业撤销原有二次上市安排或“原路退回”，极大提高了制度适应性 与转换效率。

尽管截至目前尚无中概股完全经历“在港二次上市→在美退市→转为港股主要上市”的完整路径，但 从制度层面看，港交所已为此类形的常态化准备了合规通道。不仅会提升中国香港市场对中概股的 承接能力，也为企业构建多重上市风险对冲机制提供了选择 间。尤其是在中美摩擦不断升级的背 景下，该机制有望成为中概股保障融资能力、维持国际流动性、加强制度安全性的关键路径之一。 随着更多中概股进入退市准备或合规转移阶段，“二次上市→退美→主要上市”路径将可能加速落地， 中国香港市场也有望借此进一步强化其国际资本市场枢纽地位，实现从“中概股避风港”向“长期主阵 地”的战略升级。

2.2.3 从中国香港二次上市迈向深交所的湾区资本回归新探索

随着中国内地企业国际化步伐加快，越来越多优质企业选择在美股和港股市场上市，以扩大融资渠 道。尤其是在中美审计监管趋严、海外资本市场环境变化的背景下，许多中概股企业为分散政策风 险和增强估值弹性，陆续选择在中国香港二次上市，形成“美股+港股”或“港股+A 股”的多地挂牌模 式。然而部分中概股在港面临估值较低，流动性有限以及北向资金支持不足等困境。 然而，长期以来，部分仅在港上市的中概股面临估值较低、流动性有限、境内融资支持不足等困境， 限制了其技术创新与全球化发展 间。我国在《关于深入推进深圳综合改革试点 深化改革创新扩大 开放的意见》（下 《意见》）中提出，允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策 规定在深圳证券交易所上市。这一措施是对国家金融开放、中国香港国际金融中心巩固和深圳科技 创新高地建设的重要支撑。通过加强区域金融资源流动性，政策推动形成“中国香港融资+深圳转化” 的闭环生态，充分发挥中国香港的国际融资平台功能与深圳在科技成果转化、产业配套上的比较优 势，助力湾区高质量发展。 从市场层面看，该政策的实施或将为大湾区内已在港股二次上市的优质中概股带来新的发展机遇。 腾讯控股等具备较高市值和技术创新能力的头部企业，有望率先受益，借助深交所平台进一步开拓 境内资本市场资源，改善估值 平与交易流动性，增强对国内投资者的吸引力。同时，深港两地券 商投行、律所、会计师事务所等专业服务机构的跨境合规、估值重塑和财务咨询业务也将迎来新的 增长点，带动产业链上下游联动发展。 《意见》明确释放了大湾区作为资本市场制度创新“试验田”的重要信号，为中国香港二次上市的中 概股顺畅回归深交所提供了可操作的政策路径，助力形成湾区内国际化的双向资本流通新格局。在 国家金融高 平开放与人民币国际化进程加快的大背景下，随着配套细则的逐步完善与监管联动的 持续强化，我们预计深港资本市场 同效应将进一 步显现，推动更多优质中概股在境内外市场实现 价值最大化，带动区域经济和产业链的高质量发展。

3. 私有化退市再上市的破旧立新之路

3.1 中概股“在美私有化退市→港股 IPO”的资本重启机制

随着资本市场的不断发展和企业融资需求的多样化，私有化退市与再上市作为一种灵活的资本运作 方式，逐渐成为企业优化资本结构、调整战略布局的重要手段。私有化退市通过将上市公司从公众 市场转为非公开持有，实现企业控制权集中和业务重组，而再上市则为企业重新进入资本市场、获 得新的融资机会提供通道。该过程不仅反映了资本市场机制的演进，也体现了企业应对市场变化的 策略调整，推动了资本市场“破旧立新”的进程。 中概股先于美股私有化退市后再通过 IPO 途径在港股重新上市的路径，是中概股回归过程中的一种 选择。企业主要是先通过私有化在美退市后，再在香港联交所重新 IPO 上市。这一路径背后的逻辑 在于，美股投资者对中国医药、消费等行业的商业模式和增长潜力理 有限，估值长期偏低，加之 美国持续收紧对中概股的审计要求，不少企业面临被动退市的风险。相比之下，中国香港作为国际 化程度高、投资者熟悉中国市场的成熟资本平台，能提供相对更合理的估值、更多元的融资渠道和 与内地市场紧密联系的传播效应。 在美股私有化退市后通过 IPO 在港股重新上市的路径在目前较为常见，该过程一般包括三个主要步 骤：首先是美股私有化及退市，私有化方式通常为一步式合并、两步式合并或缩股分拆；接着是港 股上市前的重组，企业需根据香港联交所的要求调整集团架构，特 是在 VIE 结构的使用上，必须 严格遵守相关监管规定；最后是港股 IPO，企业完成重组后启动上市流程，需满足港交所关于财务 业绩、股权结构及持续经营能力等方面的要求。

对于根据《上市规则》第 8A 章的规定，拥有 WVR 架构的上市申请人必须经过联交所 准才能上 市。除满足一般上市要求外，申请人还需满足较为苛刻的附加条件，以证明其适合以 WVR 结构在 中国香港上市。首先，上市申请人必须是创新产业公司，并符合联交所指引信 GL93-18 的创新属性 定义，即公司核心业务需应用新科技、创新理念或新业务模式，且研发贡献公司预期价值，研发活 动占公司大部分开支；公司独有业务特点或 识产权有助其成功营运，且公司市值或无形资产总值 相对有形资产总值极高。联交所将根据行业和市场状况判断是否符合“创新”标准。其次，上市申请 人必须满足以下条件之一：市值至少为 400 亿港元；或市值至少为 100 亿港元且最近一个会计年度 经审计的收益至少为 10 亿港元。上市申请人还必须证明其有高增长业务记录及可持续的高增长预 期，并获得外界 可，即至少 50%的投资在公开招股后六个月内保留。此外，WVR 持有人必须是积 极 与公司运营的管理层人员，并继续担 董事，且其投票权不得超过非 WVR 持有人的投票权的 10 倍。 先声药业从美私有化退市到港股 IPO 的成功之路。2007 年 4 月 20 日，先声药业在纽交所上市，成 为中国首家在纽交所上市的生物和化学制药公司，创下了当时亚洲最大规模的医药公司 IPO 记录。 但是先声药业后期市值长期偏低且受制于海外合规压力，进入 2013 年后，先声药业股价持续不振， 成交量低迷，已失去再融资的可能性。最终以公司价值低估为由，在 2013 年 12 月 23 日以每 ADS(美 国存托股)9.66 美元的对价收购全部外部流通股，用私有化的方式从美股退市。公司经过内部重组和 产品线优化后，先声药业于 2020 年 10 月 27 日正式在港交所挂牌上市，上市共募集资金约 4.6 亿美 元（绿鞋前）/5.3 亿美元（绿鞋后），公司顺利实现价值重估与资本市场再出发。这一案例表明，对 于主营业务扎根国内、具备持续盈利能力和较高市场 可度的企业，通过 “私有化退市—港股 IPO” 不仅能化 海外监管风险，还能借助 中国香港市场的制度与流动性优势，提升公司估值和品牌影响 力。

在美私有化退市后在港 IPO 是一条优势与局限并存的路径。一方面，企业在私有化退市后有充足的 时间进行业务整合和战略优化，回归港股市场能够快速接轨国际资本市场，提高公司估值并拓宽融 资渠道。同时，中国香港市场的国际化特点以及与内地市场的双重联动，有助于增强企业的市场影 响力。另一方面，在美私有化过程通常较为复杂，且周期较长，若未能顺利完成在港 IPO，或面临融 资中断及财务压力。此外，港股市场波动性较高，宏观经济政策、国际局势和资本流动等因素可能 对发行时机和融资规模产生影响。

3.2 在美私有化退市后通过 CDR 直接登陆 A 股

在中概股回归意愿不断增强的背景下，中国监管层自 2018 年以来持续推动制度创新，逐步构建以 CDR 机制、红筹企业 A 股上市政策突破、港交所制度改革为核心的多元化回归路径。其中，CDR （中国存托凭证）制度试点的启动与红筹架构企业境内上市条件的明确，被广泛 为是推动中概股 回归机制制度化的关键节点，标志着我国资本市场对新经济企业回归的政策体系进入实质性建设阶 段。 CDR 制度为中概股重返 A 股市场提供了重要的技术性通道。2018 年 3 月，国务院发布《关于开展 创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，明确提出以 CDR 形式支持在境外上市的大型 创新企业在境内资本市场融资。该制度允许在海外注册、 用 VIE 架构或实行同股不同权安排的企 业，通过 CDR 实现“变相上市”，在不改变公司境外治理结构的前提下进入 A 股市场，具有较强的制 度灵活性与适配性。 在此背景下，部分研究与政策设 提出了一种理论路径，即 “私有化退市—直接发行CDR登陆A股”。 该模式跳过传统的 A 股 IPO 程序，在企业完成境外私有化后，直接以 CDR 形式实现在境内资本市 场的交易流通。与“私有化→A 股 IPO”路径相比，该模式具有较高的制度效率和适应性。其制度设计 优势体现在以下几个方面：一是有助于压缩回归周期，降低因重复审核、信息披露重构等产生的额 外成本；二是通过 CDR 结构的制度嵌套，在一定程度上实现境外公司治理体系与境内监管制度的 同；三是适用于具备科技属性、国际化运营能力及品牌影响力的中资企业，提升 A 股市场的产业结 构与国际资源配置能力；四是为“出海型”制造业与数字平台型企业提供资本回流与股权重组的制度 工具，增强资本市场服务国家战略的功能。

但是当前尚无企业完全按照该路径实现回归，该模式仍面临部分阻碍，如 CDR 发行的技术性安排、 会计与信息披露准则的制度兼容性、跨境监管 调机制的完善程度以及境内投资者保护体系的建设 平 等。随着资本市场制度深化与 CDR 相关政策体系的逐步完善，有望在中概股回归中的适用 间 进一步拓展，其在引导优质境外中资企业回流、推动资本市场多层次结构优化以及提升境内资本市 场国际竞争力等方面，具备较为积极的理论意义与政策价值。

3.3 中概股回归 A 股的可行性路径之一：私有化+拆红筹+IPO

再上市路径意味着企业主动脱离海外监管体系，寻求新的资本平台，是中概股回归的关键形式之一。 近年来，以中芯国际为代表的中概股企业，成功通过“私有化 + 拆除 VIE 架构 + 境内再上市”的路 径实现了战略性回归。然而，再上市之路并不平坦，其操作流程复杂、周期较长，监管与市场双重 门槛较高。 首先，私有化是再上市的前提条件。中概股私有化通常由控股股东联合财务投资者发 ，通过 “一步 式合并”或“两步式合并”方式，在取得大多数股权后完成退市。这一过程中需要完成私有化 议 、 获得股东大会 准、报国家发改委等审 流程。此外，私有化涉及高额的资金安排，往往依赖银行 贷款或私募基金的联合融资支持，对企业财务资源和交易 调能力构成较大考 验。其次，VIE 架构 的拆除是通往 A 股再上市的必要条件。多数中概股通过“ 议控制 ”（VIE）结构实现境外上市，该结 构在 A 股法律体系中并不被接受，因此企业需在回归前完成架构调整。这一过程包括 除境内外 议控制关系、股权置换、外资股权回流、境外壳公司清算等多个步骤，涉及税务、外 、法律合规 等多个维度，技术性与不确定性极高。一旦利益相关方未能 调一 ，拆除 VIE 便可能失败，从而 影响整个回归计划。 完成私有化交易并退市后，中概股回归 A 股有整体上市和分拆上市两种方式。整体上市是指中概股 公司向中国证监会或沪深证交所申请首次公开发行股票（IPO）上市。在注册制施行前，中概股回归 A 股需要拆除红筹架构（含直接持股和 议控制（ VIE）架构）。拆除红筹架构的方式主要有股权转 让和增资两种方式。前者需要实际控制人控制的外资股东， 照境外特殊目的公司（ SPV）的股权架 构及各股东通过 SPV 间接持有发行人的股权比例，将所持发行人股权转让给实际控制人或其设立在 境内的持股主体以及境外投资者或其设立的境外持股主体。后者则要求此前通过 SPV 间接持有发行 人股权的实际控制人在境内设立境内持股公司，该公司对发行人增资取得股权，并摊薄 SPV 持有的 发行人的外资股权，同时实际控制人通过回购、转让等方式放弃通过 SPV 持有的发行人部分股权， 以实现控制权转回境内。

“私有化+再上市”是当前中概股回归路径中最彻底、也最具战略意义的一种方式，尤其适用于现金流 充裕、符合国家产业政策、拥有核心技术壁垒的大型企业。若监管层进一步完善红筹企业上市机制、 化 VIE 拆 流程、加强跨境资本 调，则该路径将更具吸引力。但在现阶段，其高门槛、高成本、 高不确定性的特征仍决定了其适用性较为有限，仅为具备长期战略目标与强大资本能力的企业所专 属。 中芯国际从美私有化退市后在 A 股 IPO 的成功经验。Semiconductor Manufacturing International Corporation （中芯国际集成电路制造有限公司）（“中芯国际”、“公司”）于 2020 年 7 月 16 日正式 登陆科创板成为国内首家同时实现“A+H”的科创红筹企业，成为 A 股科技股龙头企业和市值最高的 半导体企业之一，也是中芯国际成为首家登陆 A 股资本市场的境外已上市红筹企业。且中芯国际授 予海通证券超额配售选择权，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至 19.38 亿股，募资 额高达 532.3 亿元，融资额刷新科创板记录。

私有化退市后通过 A 股 IPO 的路径，具有较强的战略性和可操作性。中概股首先通过私有化退市， 去除海外监管约束，随后通过拆除 VIE 架构， 决 A 股市场不接受 VIE 结构的问题，这一过程涉及 架构调整、股权回流及相关法律合规问题。企业完成私有化并拆除 VIE 架构后，可以通过 A 股 IPO 实现重新上市。随着监管环境的逐步优化和政策支持的增加，这一路径有望为更多中概股提供回归 A 股的机会，推动 A 股市场在全球资本市场中的地位进一步提升。

3.4 港交所借壳上市规则演进下的中概股回归路径

中概股在美国市场私有化退市后，通过借壳上市（反向收购）作为其在中国香港股市重新上市的路 径，但目前尚未有成功案例。此路径与传统在港 IPO 相比，借壳上市程序更 便且各类成本较低。 此路径通常包括以下几个步骤：首先，在中国香港市场选择壳公司。然后通过资产收购或股权交换 的方式将目标公司的主要资产或业务注入壳公司。随后， 对壳公司进行必要的重组和整合，以符 合香港交易所的上市要求。重组方案需通过股东大会 准，之后向香港证监会和交易所提交相关文 件，接受监管审 。最后，完成资产注入和股东结构调整，壳公司业务发生实质性变化，符合重新 上市的条件。

借壳上市作为中概股回归中国香港的潜在路径，具备较高的效率，但也面临监管要求严格、信息披 露透明度高等挑战。香港交易所对借壳上市的监管较为严格，企业需确保合规性。然而，市场可能 对重组后的业务和前景产生质疑，且复杂的股东结构可能影响长期发展稳定性。企业在选择是否 用这一路径时，应综合考虑市场环境、监管要求及自身战略， 出最合适的决策。

3.5 中概股私有化退市后的 A 股借壳上市模式

中概股选择通过借壳上市的方式回归 A 股市场，寻求新的融资渠道并拓展业务发展 间 ，企业不仅 能避开传统 IPO 的繁琐程序，还能迅速进入中国资本市场。中概股在美私有化退市后通过 A 股借壳 上市的主要流程为：首先，企业在美国完成私有化退市。然后，企业选择通过借壳方式进入 A 股市 场，需要选择一个合适的壳公司，并对其进行资产重组和业务整合，确保符合中国证监会和证券交 易所的要求。最后，借壳重组完成后，企业需向中国证监会提交上市申请材料，获得 准后，便可 在 A 股市场挂牌交易，完成 A 股上市。在整个过程中，要注意壳公司的选择和资产重组，壳公司需 具备合规的资产和股东结构，企业进行资产重组，包括股东结构和业务的调整。在规则方面，中概 股借壳上市需遵守《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》等法规的相关规定，特 是在财务透明度、信息披露、公司治理等方面。 并且企业还需要满足中国证券交易所的上市标准， 如盈利能力、股东结构和财务状况等。 借壳上市的主要优点是上市流程较快，企业可以避免繁琐的 IPO 流程，快速进入 A 股市场。同时还 可以避免市场波动带来的不确定性，有助于提升企业在国内资本市场的融资能力。但是，借壳上市 会面临较高的监管风险，且选择不当的壳公司或影响企业长期发展。

三六零借壳成功回归 A 股。三六零于 2016 年 7 月从美股退市，随后于 2018 年 2 月 28 日通过借壳 江南嘉捷成功回归 A 股，成为借壳上市的典型案例。为加速实现国内上市，三六零选择江南嘉捷作 为壳公司。江南嘉捷原为一家电梯制造企业，业绩平淡、市场估值较低。三六零通过股权重组和资 产置换，将江南嘉捷的原有资产剥离，并注入其核心业务及优质资产。借壳上市后，江南嘉捷更名 为“三六零”，其股价大幅上涨，市值一度突破三千亿元。此举不仅使三六零成功登陆 A 股市场，实 现了资本市场融资与品牌效应的双重提升，也为其股东带来了可观的回报。

三六零的成功上市为中概股通过借壳上市回归 A 股市场提供了可供借鉴的经验，在避免传统 IPO 流 程复杂性的同时，也规避了市场波动的风险。然而，借壳上市虽然在短期内能带来快速的资本运作， 但企业仍需谨慎选择壳公司，并确保资产重组符合相关法律法规，以保证企业的长期稳定发展。

4. 潜在回归公司细分与可能路径

4.1 潜在回归公司类型划分与特点

在美上市的中概股可能存在被摘牌的风险，中国香港资本市场凭借制度适配性与政策包容度，成为 中概股理 的 “回归港湾”。一方面，港交所推出包括第二上市、双重主要上市等在内的多样化路径， 为中概股提供了避险渠道；另一方面，随着南向资金持续流入及“科企专线”等制度创新的推进，中 国香港市场对中概股的承载力与吸引力显著增强。据香港交易所最新的上市要求，我们测算有 32 、 总市值达 1.94 万亿港元（2478.38 亿美元）的中概股，或将有资格在中国香港进行双重主要上市或第 二上市。结合其市值规模、行业分布、融资需求与政策适应性，梳理潜在回归企业的主要特征与类 型，并进一步探讨其可能选择的回归路径。

上述 32 家中概股涵盖非日常生活消费品、金融、信息技术、工业、通讯业务、日常消费品与原材料 等多个行业。结合企业市值 平、行业分布、市场表现及回归动因，可将其划分为四类典型类型， 以厘清其未来可能的回归路径及战略考量。 第一类是平台型头部企业，代表如拼多多（PDD.O）与富途控股（FUTU.O）。此类公司市值均超过 千亿港元，具备强劲的盈利能力与市场话语权，受到中美两地投资者长期关注。其在信息披露、公 司治理与资本结构方面相对成熟，若选择回归中国香港，或将提升港股市场的活跃度。同时具备较 强的战略自主性与资源整合能力，回归动力更多源于对政策风险的前瞻应对与对流动性提升的内在 需求。 第二类是科技成长型企业，如禾赛（HSAI.O）、盛美（ACMR.O）、大全新能源（DQ.N）与晶科 能源（JKS.N）等。此类公司多为人工智能、新能源或先进制造领域，研发能力和市场成长性相对成 熟。其在美股市场的融资渠道受监管影响波动。相较而言，中国香港市场对科技企业的制度包容度 有所提升，港交所拟设立的“科企专线”也为其回归提供了制度通道。这类企业更可能出于估值重构 与资本市场 同需求而选择登陆港股。 第三类是教育与内容企业，代表包括好未来（TAL.N）、高途（GOTU.N）、网易有道（DAO.N） 及爱奇艺（IQ.O）等。这些企业曾因中美监管政策变化承压严重，尤其是“双减”政策对教育类企业 形成重大打击，导 其估值大幅缩 ，在美股市场融资难度上升，投资者结构变化。在此背景下， 部分企业正寻求向泛内容领域转型，并尝试通过在港上市实现品牌形象重塑与机构投资者基础拓展。 该类企业回归中国香港市场的动因不仅仅是规避风险，更在于业务重塑与市场再定位。第四类为中小市值滞留企业，如宜人智科（YRD.N）、玉柴国际（CYD.N）、优信（UXIN.O）与嘉 银科技（JFIN.O）等。这类企业多数在美股市场长期交易，但流动性差、估值低，部分已被边缘化， 且缺少回归主动性。它们虽不具备强劲的回归主动性，但若中国香港市场对中小市值企业设立更灵 活的制度安排，或在政策引导下设立专门通道，仍可能出现一 “被动回归”案例。这些企业若能在 港获得更合理的定价与融资通路，将有助于 其在美股市场面临的资本困境。 当前潜在回归的中概股类型多样、行业分布广泛，其中以非日常生活消费品企业数量最多，信息技 术与金融行业紧随其后，通讯业务、工业、日常消费品与原材料等行业相对较少。整体来看，回归 企业集中于消费、科技与金融板块，预计将对港股市场的产业结构优化与多元化发展产生积极影响。 随着制度对接的推进、政策预期明朗以及市场估值修复的驱动，中概股回归正从早期的“防御性回归” 转向“战略性重塑”，中国香港市场有望迎来新一轮以结构优化与企业再估值为核心动力的中概股回 归潮。

4.2 各类型回归公司的可能路径

不同类型的中概股在回归中国香港资本市场时，其路径选择受到企业规模、行业监管程度、治理结 构以及资本需求等多重因素影响。从港交所当前的制度安排来看，中概股主要可通过三种方式实现 回归：第二上市（Secondary Listing）、双重主要上市（Dual Primary Listing）以及退市后直接主要上 市（Primary Listing）。企业具体选择哪种路径，往往与其所处阶段、面临挑战和战略目标密切相关。

平台型头部企业如拼多多、富途控股等，由于市值庞大、品牌影响力强且财务结构健全，更倾向于 选择双重主要上市路径，这不仅满足港交所的合规要求，还能为企业提供更多法律保障和主场优势， 吸引南向资金，并应对中美审计 议的不确定性。科技成长型企业如禾赛科技、大全新能源等，适 合选择第二上市路径，这种方式较为灵活，符合港股市场对科技企业的制度优化，并为其提供更高 的定价容忍度。教育与内容型企业如好未来、高途等，由于受政策冲击市值下降，回归中国香港市 场主要是为了形象修复和融资重建，路径选择取决于能否满足港交所主板要求，否则可考虑借壳上 市或介绍方式挂牌。对于市值较小的边缘型中概股如宜人智科、玉柴国际、优信等，选择 间有限， 但如果政策推动设立专属上市通道，或通过并购整合，可考虑借壳上市或小额融资+技术通道完成回 归。 当前中概股回归路径的多样化趋势正逐步形成，企业类型与战略取向将直接决定其选择的上市方式。 在政策支持、资本市场 同与监管合规等多重因素引导下，不同企业将在港股市场中寻找与自身发 展阶段匹配的制度通道，构建更加稳健与安全的境外上市结构。