全球经济表现与展望分析

展望 2025 年下半年，基准情形下预计全球经济增长韧性中放缓，经济内生趋势叠加 关税影响是主要背景。

一、2025 年上半年经济回顾

2025 年上半年，全球经济实际增长速度有所放缓。世界银行、IMF、OECD、 Conference Board 均下调对 2025 年全球经济的预期。世行口径下预计 2025 年全 球增速放缓至 2.3%（去年为 2.9%），在排除衰退年份的情况下，创了 17 年以来的 新低。全球经济表现低于预期存在一系列背景：一是逆全球化贸易政策带来不确定 性，IMF 测算关税导致全球 GDP 增速下调约 0.8 个百分点；二是部分国家金融条件 趋紧，最典型的是美国的芝加哥联储金融条件指数；三是美欧就业市场供需趋于平 衡，带动薪资增速回落。从结构来看，中美经济增长韧性相对较强；欧洲和日本增 长中枢偏低；新兴市场则明显受制于外部金融环境趋紧的影响。

一是 2025 年上半年，以关税上调为代表的政策不确定性加剧，对全球经济增长形成 了新的扰动。比如，根据 IMF 测算，自 1 月以来宣布的一系列的关税行动（尤其是 在 2 月–4 月期间）已导致全球 GDP 增速预测累计下调了约 0.8 个百分点11。 二是全球的金融条件正在持续趋紧，也就说明借钱、融资和投资将变得更难、更贵。 根据 OECD 发布的数据，发达经济体的实际投资水平长期低于金融危机前（2002– 2007）和疫情前（2014–2019）的趋势路径。包括美国、中国等国家以及欧元区、 日本等经济体。 三是美欧就业市场供需趋于平衡。自 2023 年开始，全球货币政策收紧开始起效：职 位空缺数量呈下降趋势，劳动力市场供需再平衡。但职位空缺的下降并非线性的（进 而导致衰退），现阶段，大多数发达经济体职位空缺已趋于稳定，就业增长虽显温和， 但仍保持正值；劳动力市场的表现证明经济软着陆的概率依然偏高。 2025 年上半年，海外主要经济体通胀仍处于相对高位和粘性状态，美欧日 6 月核心 CPI 同比分别为 2.9%、2.3%、3.4%。其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一 些；美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显粘性，6 月开始反映关税影响；日 本通胀有所反弹。上述特征决定了各国央行决策环境的差异，欧央行今年已降息 4 次；美联储继续处于降息周期暂停的状态；日本央行上半年落地了一次加息。

2025 年年初以来，美、欧、日核心 CPI 同比增速分别从 1 月的 3.3%、2.7%、2.5%、 调整至 6 月的 2.9%、2.3%、3.4%；其中欧元区的年内回落路径相对更为顺畅一些； 美国通胀一季度曾短暂反弹，4-5 月呈现明显粘性，6 月开始反映关税影响；日本通 胀有所反弹。 美联储方面 2025 年保持观望，强调“数据依赖”和“通胀风险仍存”，政策利率保 持在 4.25%-4.5%。欧央行 2025 年以来已连续四次、每次 25 bp 的“温和式”降息， 总计下调 100 bp，政策利率从 3%回落至 2%。决策理由主要集中在核心通胀回落、 贸易冲击以及信用环境收紧。日央行 2024 年已退出负利率；2025 年 1 月再度小幅加息至 0.50 %，此后在贸易不确定性与薪酬谈判结果更明朗前保持观望。 2025 年上半年，全球货币市场的主要特征是无风险利率高位、美元和非美汇率分化。 2025 年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储 与英国央行在 3 月之后均按兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩 张令长端收益率高位徘徊：截至 7 月 21 日，10 年期美债收益率较年初回落 19bp 至 4.37%，英、德、日 10 年期国债收益率分别较年初回升 3.9bp、24.9bp、43.9bp 至 4.6%、1.51%。美元指数走低，较年初回调 9.7%，年度跌幅属 2004 年以来最大 单半年跌幅。非美货币普遍升值，欧元、日元、英镑、巴西里尔、墨西哥比索分别 升值 12.9%、6.6%、7.7%、11%、11.5%。

2025 年上半年外汇市场呈现美元弱、利差分化、非美货币普涨的格局。虽然美联储 与英国央行在 3 月之后均按兵不动、欧洲央行开始小幅降息，但通胀韧性与财政扩 张令长端收益率高位徘徊。 与此同时，美元指数（DXY）年内已回调约 9.7%，跌至 97 附近，为 1970 年代建 立指标以来最弱的上半年表现；驱动因素包括美国财政和经常项目赤字迅速扩大、 市场押注美联储将在 9 月开启降息、以及海外资金借高息差锁定利润后阶段性撤出 美元资产。受此影响，主要非美货币全线上行：欧元在欧洲预算扩张与 ECB 温和降 息的支撑下升值 12.9%；日元因日本财务省与央行的口头干预加之美日利差缩窄反 弹 6.6%；英镑在薪资上涨与服务业通胀顽固背景下升值 7.7%；大宗商品价格回暖 以及高利差令巴西里尔与墨西哥比索分回升 11%和 11.5%（两国央行年初保持 9– 11%的政策利率，处于全球高位）。 从全球资产表现来看，对分子和分母端均有定价，主要反映的线索包括：（1）美联 储择时启动预防性降息的预期、欧洲财政扩张带动经济修复的预期叠加，欧美权益 市场多数收涨，截至 7 月 21 日，纳斯达克指数、德国 DAX 指数涨幅分别为 8.6%、 22.1%；（2）全球贸易环境波动的风险凸显，3-5 月全球权益市场波动率一度偏高， 尤其是 4 月标普 500 波动率指数月均值处于 2020 年 4 月以来的高位；（3）欧美经 济体高赤字率长期化预期带来有关信用体系的新叙事，叠加地缘政治等因素，金价 上涨 29.2%；（4）美元指数走低的背景下，新兴市场股票普遍上涨，越南 VN30 指 数涨幅为 21%，MSCI 新兴市场指数涨幅为 16.4%。

2025 年上半年，全球资本市场围绕流动性拐点预期、财政再扩张与美元弱势三条主 线展开。 首先，政策预期切换重塑了美欧股指估值。3 月后美国核心通胀和工资增速放缓，美 联储官员释放若就业放缓则提前预防性降息的信号；与此同时，欧盟通过三年期扩 张性预算草案，承诺加速基础设施、国防和绿色转型支出。在此背景下，科技权重 高、对长端利率敏感的纳斯达克指数年初至今上涨 8.6%，而受财政刺激与企业再补 库存双重带动的德国 DAX 指数飙升 22.1%。投资者对美国降息、欧洲财政发力形成 共识，推动全球风险偏好整体抬升。

其次，地缘与贸易摩擦带来阶段性波动。3–5 月间，美国再次讨论提高关税；中东紧 张局势亦推高能源期货，市场对供应链重构与成本压力的担忧升温。4 月 S&P500 波 动率指数（VIX）月均值升至 2020 年疫情初期以来最高水平，反映短期风险对冲需 求大幅上升。尽管波动剧烈，但回调被视为逢低买入的机会，月底前主要股指即修 复跌幅。 再次，美国双赤字叠加高债务的叙事引导黄金大幅回升。美国财政与经常项目缺口 同时扩大，加上欧日亦公布额外财政包，主要西方国家主权信用长期可持续性开始 被质疑。结合俄乌冲突等地缘风险，避险与多元储备需求共振，黄金价格 YTD 上涨 29.2%；央行与主权基金持续买入成为边际增量资金来源。 最后，美元弱势与利差回落引导资金流向新兴市场。随着美债收益率和外部利差回 落、降息时间提前，美元指数（DXY）显著走弱。资本流出美元资产，寻找“高增长 +低估值”标的：MSCI 新兴市场指数上涨 16.4%，东南亚及拉美表现尤佳，越南 VN30 指数上涨 21%，巴西与墨西哥股市在大宗商品反弹和制造业转移预期下双双录得两 位数涨幅。本币升值亦降低了本地融资成本，进一步吸引被动资金加仓。

二、2025 年下半年经济展望

展望 2025 年下半年，基准情形下预计全球经济增长韧性中放缓，经济内生趋势叠加 关税影响是主要背景。基准情形下，预计全球经济增长放缓，实际 GDP 增速从 2024 年的 3.5%降至 2025 年的 2.7%。主要拖累因素包括美国贸易政策变化以及地缘政 治的不确定性。 我们预计美国 2-4 季度实际 GDP 环比折年率分别为 2.1%、0.7%、1.2%，全年实际 GDP 同比 1.5%（2024 年为 2.5%）。欧元区下半年实际 GDP 同比预计在 0.7%（上 半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比 1.0%（2024 年为 1.1%）。日本 2025 年下半年 实际 GDP 同比预计回落至 0.5%（上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比预计为 0.9%。

美国

美国方面，预计美国二、三、四季度实际 GDP 环比折年率分别为 2.1%、0.7%、 1.2%(市场预期为 2.1%、0.8%、1.2%)，2025 年实际 GDP 同比增速 1.5%（2024 年为 2.5%）。 关税仍是主要扰动因素。美国综合有效关税目前约 14.7%12，向后看，基准情形 下，预计特朗普把关税继续作为与各国谈判的工具，针对中国的有效关税维持在约 40%，对其他国家约 10%-30%。对外加征的关税对消费者收入和企业盈利形成抑 制。我们预计美国在 2025 年的实际 GDP 增长率将降至 1.5%，较 2024 年的 2.5% 显著下降。 消费方面，受关税和劳动力市场疲软影响，美国消费支出在下半年继续放缓，预计 美国名义消费支出将从 2024 年的 5.7%下降至 2025 年的 3.9%，并在 2026 进一步 放缓至 2.9%；实际个人消费支出（PCE）将从 2024 年的 3.1%放缓至 1.9%。这 一减速的主要原因包括（1）劳动力市场疲软带来的收入增长放缓；（2）由于关税 引发的通胀压力抑制了实际商品支出；（3）政策不确定性影响了消费者和企业的信 心。结构来看，商品支出占比将在未来几年进一步下降；服务支出则相对较为稳 定。 私人部门固定投资增速亦可能有所放缓，非住宅固定投资，尤其是设备投资，预计 将显著放缓。企业对经济增长前景的谨慎态度，以及关税带来的不确定性，都将影 响投资热情。 住房市场方面，由于抵押贷款利率在 6.6%到 7.0%之间波动，房屋可负担性依然处 于几十年来的低点。这导致现有房屋销售受到限制。尽管房屋库存有所增加，但与 历史低位相比仍然较低，预计到 2025 年底，现有房屋销售将增长 2%。房价增速可能继续放缓：随着房屋供应的增加以及需求疲软，预计房价增速将逐渐放缓。

就业市场方面，美国的劳动市场将在 2025 年和 2026 年保持疲软，特别是由于移 民减少和贸易政策带来的不确定性。但由于移民政策收紧导致劳动力供给下降，美 国的失业率预计将保持在相对低位，预计到 2026 年末将上升到 4.4%。月度新增 非农就业预计显著放缓，从 2025 年初的 144,000 人次下降到 2025 年末的 10 万人 左右。 移民方面，受边境管控和遣返政策影响，我们预计美国 2025 年的移民人数预测下 调至 80 万人（前值 100 万人）。移民政策方面，CBP One（海关和边境保护部门 的入境管理系统）已被暂停，且没有出现新的立法来放宽或增加合法移民的数量。 移民数量减少对劳动参与率和劳动力增长造成了直接影响。一是劳动力增长放缓： 移民减少意味着劳动力供给将更加紧张。根据最新的数据，美国的劳动力市场将在 2025 年和 2026 年面临更慢的增长，预计劳动力参与率将保持平稳，约为 62.6%。随着劳动力增长减缓，失业率的“临界点”——即保持失业率不变所需的 就业增长量，也将逐渐降低，预计到 2025 年年末为 90,000 人，到 2026 年为 80,000 人。二是劳动力收入和经济潜力的减弱：移民减少对劳动力市场的影响不 仅体现在就业增长的放缓，还反映在经济潜力的下降。美国的潜在经济增长率已经 从 2022-2023 年的 2.5%-2.7%下降至目前的 2.1%，预计到 2026 年可能进一步回 落。这一变化主要受到移民减少导致的总工作小时数减少的影响。

欧元区经济

欧元区方面，欧元区下半年经济增速亦有所放缓，下半年实际 GDP 同比增速可能 在 0.7%（上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比增速 1.0%（2024 年为 1.1%）， 就业保持韧性叠加 ECB 连续性降息对经济形成支撑。 私人消费方面，劳动力市场偏紧导致实际工资增速保持韧性，预计 2025 年实际薪 资增速放缓至 1.2%左右。投资方面，在利率回落与住房短缺的双重推动下，预计 建筑投资在 2025 年开始修复，并在 2026 年进一步回升。但企业对未来需求的不 确定性抑制了设备资本开支，基于 2026 年设备投资增速保持负增长。外需持续成 为拖累，在假设美国对欧平均有效关税维持在约 10%-30%且全球增长放缓的情形 下，欧元区出口保持疲软，预计 2H25 净出口对 GDP 的拖累扩大至约 0.3 个百 分点。虽然德国在今年 3 月对其国家财政框架进行宪法级改革13，一是设立 5000 亿欧元基建基金，并将其置于“债务刹车”规则之外，二是国防支出超出 GDP1% 的部分，同样不计入债务刹车；三是各州（Länder）获准每年新增净借款至多相当 于 GDP 0.35%，从而放宽了此前须保持预算平衡的要求，但其对 EU 经济的影响 比较有限，欧央行测算显示 ，基建投资带来的外部需求引导 EU GDP 在 2035 年 提高 0.75pct。

日本方面，受关税影响，日本 2025 年下半年实际 GDP 同比增速可回落至 0.5% （上半年约 1.3%），全年实际 GDP 同比增速预计为 0.9%，私人部门消费以及固定 资产投资保持正增长，但同比较 H1 放缓，25%关税导致汽车出口回落为主要拖 累。 一是私人消费增速韧性中放缓。薪资名义增速维持高位、食品成本趋稳，使消费在 全年对经济形成正贡献，但同比增速可能从上半年的 1.3%跌至下半年的 0.6%。工 资持续上行将抵消部分通胀压力，但消费改善更多体现为企稳。二是私人固定资本 形成保持一定景气度但趋于放缓。得益于数字化、自动化与 AI 相关投资，企业资 本支出在上半年同比增长可能约 3.4%，下半年略降至 3%，仍是 GDP 主要支撑。 三是政府消费在补预算前维持稳定，秋季临时国会的追加预算聚焦基建与消费刺 激，若如期通过，将主要在 4Q 起对公共投资形成边际拉升，但整体贡献仍有限。 最后，净出口对整体 GDP 形成拖累。25%美国关税与全球制造业放缓导致净出口 在一季度对 GDP 拖累达 0.8 个百分点；后续可能因进口同步走弱而趋于收缩但保 持负值，全年累计拖累约 0.3 个百分点。